Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)


Aufgrund seiner einfachen Ermittlung findet das Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price-Earnings-Ratio oder kurz PE) auch heute noch weite Verbreitung. Ausgangsbasis für die Berechnung des Nenners ist zumeist der nach dem Berechnungsschema der DVFA ermittelte Gewinn je Aktie. Um den Ertragsvergleich zwischen Unternehmen und im Zeitablauf zu vereinfachen, werden ungewöhnliche und dispositionsbedingte Komponenten im Jahresüberschuss unter Berücksichtigung ihrer steuerlichen Auswirkungen bereinigt. Bei der Anzahl der Aktien wird die durchschnittliche Zahl der dividendenberechtigten Aktien (Stamm- und Vorzugsaktien) zugrunde gelegt. Die Berechnung erfolgt nach dem folgenden Schema:

Jahresüberschuss nach Anteilen Dritter

+ / - Bereinigungen nach DVFA

= DVFA-Ergebnis

./. Anzahl der dividendenberechtigten Aktien (Jahresdurchschnitt)

= DVFA-Ergebnis je Aktie

Das DVFA-Ergebnis entspricht in etwa den Basic Earnings per Share nach US-GAAP. Es ist jedoch zu beachten, dass die Earnings per Share nach US-GAAP nur ein Ergebnis der Stammaktien darstellen, die Dividenden für Vorzugsaktien (preferred shares) werden als Bedienung von Fremdkapital angesehen und bei der Berechnung vom ausgewiesenen Jahresüberschuss abgezogen.

Das Ergebnis nach DVFA bzw. die Basic Earnings sind dann sinnvoll anzuwenden, wenn das Unternehmen über eine vergleichsweise einfache Kapitalstruktur verfügt, also keine Wandelanleihen oder Stock Options ausgegeben hat. In diesen Fällen ist abzusehen, dass bald neue Aktien ausgegeben werden, die das Ergebnis je Aktie verwässern. Unter diesen Umständen ist es zweckmäßig, auch ein verwässertes (diluted) Ergebnis je Aktie zu berechnen. Gemäß US-GAAP (SFAS 128) oder IAS (IAS 133) berechnet sich das verwässerte Ergebnis je Aktie z.B. wie folgt:

Net income

- Preferred dividends

= Net income after preferred dividends

+ Convertible debt interest

+ Convertible preferred dividends

= Net income of diluted shares

./. (Weighed average number of Common Shares

+ shares of conversion of debt

+ shares of conversion of preferred shares

+ shares of issuable stock options)

= Diluted earnings per share

Die Berechnung des verwässerten Ergebnisses erfolgt unter der Fiktion, dass die Bezugs- und Wandlungsrechte für neue Aktien aus Wandelanleihen (convertible debt), wandelbaren Vorzugsaktien (convertible preferred shares) und Aktienoptionen (stock options) auch tatsächlich ausgeübt werden. In der Folge wird sowohl das zugrundeliegende Ergebnis um die entfallenden Zinsen bzw. Ausschüttungen als auch die Anzahl der Aktien entsprechend korrigiert.

Das DVFA-Ergebnis bzw. das Net Income beinhalten jeweils das Finanzergebnis, d.h. die Ansprüche der Fremdkapitalgeber haben diese Ergebnisse bereits vermindert. Es ist deshalb sinnvoll, den Gewinn (je Aktie) dem Marktwert des Aktionärsvermögens (also der Marktkapitalisierung) gegenüberzustellen. Das bekannte Kurs-Gewinn-Verhältnis lautet:


Das KGV ist eine dimensionslose Zahl. Anhand von Zeit- und Betriebsvergleichen lassen sich Über- oder Unterbewertungen herausarbeiten. Aufgrund seiner einfachen Anwendung und weiten Verbreitung ist das KGV auch heute noch eine verbreitete Kennziffer zur Bewertung von Aktien bzw. Unternehmen. Eine Aktienbewertung auf Basis des KGV weist jedoch folgende Schwächen auf:

  • Ertragslage muss nachhaltig realistisch sein: Das betrachtete Unternehmen muss mindestens im nächsten oder übernächsten Jahr über einen realistischen Gewinn verfügen, damit sinnvolle Bewertungsvergleiche angefertigt werden können. Das KGV eignet sich kaum für Bewertungsvergleiche von Unternehmen in einer Turn-Around-Situation oder am Beginn des Lebenszyklus.

  • Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad (Leverage): Die Kennzahl ist nicht an die operative Ergebnisentwicklung angelehnt. Unterschiedliche Verschuldungsgrade und unterschiedliche Besteuerungen (insbesondere bei der Nutzung von Verlustvorträgen) erschweren die Identifikation und Prognose der Ertragsdynamik des originären Geschäfts. Unterschiedliche Verschuldungsgrade schränken die Aussagekraft des KGV ein, da mit zunehmendem Verschuldungsgrad die Renditeforderungen der Kapitalgeber steigen. Das KGV sollte entsprechend niedriger ausfallen.

  • Unternehmens- und Zeitvergleiche sind kritisch: Die hohe Abhängigkeit von der Rechnungslegung beeinträchtigt die (internationale) Vergleichbarkeit. Die deutsche Rechnungslegung legt z.B. den Schwerpunkt der Bilanzierung auf den Gläubigerschutz, so dass die tatsächliche Ertragskraft vieler Unternehmen unterzeichnet wird.

  • Subjektive Bewertung notwendig: Bewertungen auf Basis des Gewinns je Aktie sind häufig willkürlich und subjektiv (Wer „verdient“ welches KGV?). Gehaltvolle Bewertungsmaßstäbe erhält man durch eine gewissenhafte Analyse der Bewertungsrelationen von vergleichbaren Unternehmen. Aufgrund unterschiedlicher Risiken oder Wachstumsraten müssen jedoch in der Regel recht willkürliche Zu- bzw. Abschläge auf die Bewertungen der Vergleichsunternehmen vorgenommen werden.


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