Return on Investment

Aktualisiert: März 17

Der Begriff Return on Investment (kurz ROI, auch Kapitalrentabilität, Kapitalrendite, Kapitalverzinsung, Anlagenrentabilität, Anlagenrendite, Anlagenverzinsung) ist eine betriebswirtschaftliche Kennzahl zur Messung der Rendite einer unternehmerischen Tätigkeit, gemessen am Erfolg im Verhältnis zum eingesetzten Kapital. Aufgrund der unterschiedlichen Berechnung von Erfolgen gibt es zahlreiche Varianten für die Berechnung des ROI. Der ROI umfasst deshalb auch Renditekennzahlen wie die Eigenkapitalrendite (Return-on-Equity, kurz ROE) oder auch die Gesamtkapitalrendite (Return-on-Assets, kurz ROA). Der ROI bildet in der Regel die Spitzenkennzahl bei Kennzahlensystemen, da Unternehmen bzw. deren Investoren häufig eine Maximierung von Kapitalrenditen anstreben.

Abb. 1: Zeit- und Betriebsvergleiche ROI

Der ROI kann allgemein definiert werden als

Die Anforderungen der Konsistenz von Kennzahlen verlangt, dass Zähler und Nenner in einer sachlich sinnvollen Beziehung zueinander stehen. Dies ist gewährleistet, wenn bei der Betrachtung einer Erfolgsgröße der dabei verwendete Kapitaleinsatz herangezogen wird. Darüber hinaus wird die erwirtschaftete Rendite (ROI) regelmäßig der geforderten Rendite der Kapitalgeber (Kapitalkosten) gegenübergestellt. Ein konsistenter Vergleich von Kapitalrenditen und Kapitalkosten sollte sich auf eine einheitliche Abgrenzung des betrachteten Kapitaleinsatzes sowie eine einheitliche Berücksichtigung von Steuern stützen.


Aufgrund der unterschiedlichen Abbildung von Unternehmenserfolgen gibt es zahlreiche Varianten für die Berechnung des ROI. Für gewöhnlich werden in Deutschland Kapitalrenditen auf Grundlage von berechneten bzw. ausgewiesenen Gewinnen (Saldo von Erträgen und Aufwendungen) berechnet. Bei internationalen Konzernen werden zur Messung des Erfolgs vielfach auch Cashflows (Saldo von Ein- und Auszahlungen) herangezogen. Gewinne werden regelmäßig durch Spielräume bei der Bilanzierung (z. B. bei Berechnung der Abschreibungen, Bemessung der Rückstellung etc.) verzerrt. Zur besseren Abgrenzung bezeichnet man derartig berechnete Kapitalrenditen auch als Cashflow-Return-on-Investments (CFROI). Die Berechnung von CFROI drängt sich insbesondere bei kapitalintensiven Unternehmen auf, bei denen die ausgewiesenen Abschreibungen den Werteverzehr des Vermögens nicht realistisch abbilden.

Tab. 1: ROI - Möglichkeiten der Berechnung


Ein besonderes Augenmerk gilt häufig der Analyse der operativen Ertragskraft eines Unternehmens. Dabei werden im Nenner des ROI Erfolgsgrößen vor Zinszahlungen (genauer vor Finanzergebnissen) analysiert. Operative Gewinne (wie z. B. EBIT oder NOPAT) oder operative Cashflows (wie z. B. EBITDA) werden nicht durch Erfolge im Finanzgeschäft (spiegeln sich in Finanzanlagen und Beteiligungen wider), von den Rahmenbedingungen am Kapitalmarkt (spiegeln sich im Zinsergebnis wider) oder der speziellen steuerlichen Situation des Unternehmens verzerrt. In der Folge eignen sich operative Kapitalrenditen sehr gut für Zeitvergleiche auf internationale Ebene. Operative Kapitalrenditen eignen sich auch besser zur Beurteilung der Leistung des Managements, da viele Ergebnisbestandteile ausgeblendet werden, auf die das Management kaum Einfluss hat (Zinsergebnis, Beteiligungsergebnis, Steuern).

ROI als Gesamtkapitalrendite (ROA)

Traditionell wird der ROI auf Grundlage des in der Bilanz ausgewiesenen Gesamtkapitals berechnet. Das Gesamtkapital verteilt sich auf Eigentümer und Fremdkapitalgeber, demzufolge muss bei der Erfolgsgröße im Nenner des ROI ein Erfolg vor Zinsen abgebildet werden. Erfolgsgrößen vor Zinszahlungen beschreiben in einer Periode eine Vermögensmehrung für alle Kapitalgeber. Der ROI in Form der Gesamtkapitalrendite berechnet sich demnach aus

Beispiel: Apple Inc. verfügte Ende 2019 über ein Gesamtkapital von 338,5 Mrd. USD. Der Jahresüberschuss inklusive der gezahlten Zinsen belief sich im Jahr 2019 auf 58,8 Mrd. USD. Daraus errechnet sich eine Gesamtkapitalrendite von 58,8/338,5 = 17,9 %.

Würdigung: Die Gesamtkapitalrendite lässt sich einfach und schnell aus den (veröffentlichten) Geschäftszahlen eines Unternehmens berechnen. Die Aussagekraft der Gesamtkapitalrendite ist jedoch in vielen Fällen eingeschränkt:

  • Nicht-betriebliche Bestandteile: Sowohl die Erfolge als auch die Kapitalgrößen enthalten nicht-betriebsnotwendige Bestandteile. Als nicht-betriebsnotwendiges Vermögen bezeichnet man Vermögen, das jederzeit veräußert werden kann, ohne die betriebliche Leistungserstellung zu beeinträchtigen. Hierbei handelt es sich regelmäßig um nicht-betriebsnotwendige Finanzanlagen (kurzfristig, langfristig), nicht-betriebsnotwendige Kassenmittel und ggf. auch nicht-betriebsnotwendige Immobilien. Demzufolge handelt es sich bei der Gesamtkapitalrendite um eine Mischrendite auf das betriebliche und nicht-betriebliche Vermögen. Auf die Erfolge aus dem nicht-betriebsnotwendigen Vermögen hat das Management eines Unternehmens jedoch kaum Einfluss, sie werden vornehmlich von der Entwicklung auf den Finanzmärkten oder Immobilienmärkten getrieben. Folglich eignet sich die Gesamtkapitalrendite weniger dazu, die Performance des Managements in einer Periode zu beurteilen. Der Vergleich der Gesamtkapitalrendite von verschiedenen Unternehmen wird ebenfalls durch die nicht-betrieblichen Bestandteile verzerrt.

  • Kapitaleinsatz zu Buchwerten: Die Bilanzansätze (Buchwerte) des Vermögens entsprechen kaum dem tatsächlich gebundenen Vermögen der Investoren. Die Rechnungslegung wurde für Unternehmen des Industriezeitalters entwickelt. Viele Unternehmen (insbesondere aus dem Dienstleistungssektor) verfügen jedoch auch über bedeutsames Vermögen in Form von Markennamen, Humankapital, selbst geschaffenes Software, Lizenzen, Kundenbindung etc. Dieses immaterielle Vermögen wird häufig aufgrund mangelnder Greifbarkeit in den Bilanzen nicht erfasst. Darüber hinaus wird das eingesetzte Vermögen gemäß Vorsichtsprinzips eher zu niedrig ausgewiesen. So betragen die Marktwerte der Unternehmen im Deutschen Aktienindex DAX in etwa das 3-fache ihrer Buchwerte. In der Folge überschätzt die Gesamtkapitalrendite regelmäßig die tatsächliche Rendite auf das aktuell zu Marktwerten gebundene Kapital der Investoren.

ROI als operative Kapitalrendite (Return-on-Capital-Employed, Return-on-Invested-Capital, Return-on-Net-Assets)

Abgrenzung der betrieblichen Ebene bei Erfolg und Kapitaleinsatz

Unterschiedliche Berechnungen des betriebsnotwendigen Vermögens

Aufgrund der Schwächen der Gesamtkapitalrendite werden heute vorwiegend operative Kapitalrenditen berechnet. Dabei werden ebenfalls betriebliche Ergebnisse „before interest“ herangezogen. Man beachte aber, dass sich hier das „before interest“ nicht nur auf die gezahlten Zinsen, sondern umfassender auf das gesamte Finanzergebnis bezieht. Es werden mithin auch Zinserträge oder das Beteiligungsergebnis ausgeblendet. Betriebliche Ergebnisse wie das EBIT oder das NOPAT offenbaren die Ertragskraft im originären Geschäft eines Unternehmens und sind Ausdruck der Fähigkeiten des Managements und der Positionierung des Unternehmens im Wettbewerb. Auf das Finanzergebnis (Zinsergebnisses und Beteiligungsergebnis) hat das Management hingegen kaum Einfluss. Operative Ergebnisse werden von der Finanzierung des Unternehmens nicht beeinflusst, oder auch anders formuliert, sie sind unabhängig von der Kapitalstruktur des Unternehmens. Bei Betrachtung des EBIT im Zähler des ROI handelt es sich dann um eine Kapitalrendite vor Steuern bzw. bei Betrachtung des NOPAT um eine Kapitalrendite nach Steuern.


Kapitalrenditen vor Steuern (auf Basis des EBIT-Ergebnisses) eignen sich eher für die Beurteilung der Performance des Managements und sind international besser vergleichbar (Steuerquoten können sich erheblich unterscheiden). Kapitalrenditen nach Steuern zeigen dagegen realistischer die endgültige Rendite für die Investoren auf, da Steuern zweifellos abfließen und keine Werte schaffen. Kapitalrenditen nach Steuern (auf Basis des NOPAT-Ergebnisses) werden deshalb regelmäßig im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung eingesetzt.


Die Identifikation der betrieblichen Ergebnisse fällt recht leicht, da die Gewinn- und Verlustrechnung eine Spaltung der Ergebnisse in betriebliche (Betriebsergebnis) und nicht-betriebliche Bestandteile (Finanzergebnis) vorsieht. Man beachte allerdings, dass die Rechnungslegung nicht auf eine Ermittlung des nachhaltigen Erfolgs ausgelegt ist. Einmaleffekte oder außergewöhnliche Effekte können die ausgewiesenen Erfolge überlagern und sollten ggf. bereinigt werden.

Abb. 2: Abgrenzung der betrieblichen Ebene bei Erfolg und Kapitaleinsatz


Aus analytischer Sicht ist es allerdings problematisch, dass die Aufspaltung des Vermögens in der Bilanz nicht mit der Aufspaltung des Erfolgs in der GuV korrespondiert. Die Gliederung der Bilanz ist er den Bedürfnissen der Gläubiger ausgerichtet. Die Einteilung in kurz- und langfristiges Vermögen bzw. Schulden ermöglicht eine sinnvolle Analyse der Zahlungsfähigkeit/Liquidität eines Unternehmens. Die Gliederung nach Fristigkeit korrespondiert aber nicht mit der Darstellung in der GuV. In der Erfolgsrechnung wird der Erfolg nach den Quellen des Erfolgs (Leistungsbereich, Finanzbereich) aufgespalten. Für sinnvolle Gegenüberstellung von Erfolg und Kapitaleinsatz muss die Bilanz entsprechend umgestellt werden. Dies verdeutlicht nebenstehende Abbildung.


Bei Verwendung von operativen Erfolgsgrößen wie dem EBIT oder dem NOPAT muss ebenfalls bedacht werden, dass die operativen Erfolge auch Finanzierungskosten aus unverzinslichen Verbindlichkeiten (erhalten Anzahlungen, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen) enthalten. Die Vorfinanzierungen von Lieferanten machen sich in entsprechend höheren Rechnungsbeträgen bzw. Materialaufwendungen bemerkbar und vermindern die ausgewiesenen operativen Erfolge des Unternehmens. Eine konsistente Ermittlung der Kapitalgröße verlangt, dass die unverzinslichen Verbindlichkeiten dann nicht mehr als Teil des Fremdkapitals betrachtet werden sollten. Mit den reduzierten operativen Erfolgen muss nur noch ein entsprechend reduziertes Fremdkapital bedient werden. In die Berechnung von Kapitalgrößen sollte deshalb nur noch das verzinsliche Fremdkapital einfließen.


Die Betrachtung der Kapitalgrößen anhand der Bilanz macht deutlich, dass man den Kapitaleinsatz auf zwei Arten berechnen kann: Anhand der Aktivseite („Asset Approach“) sowie anhand der Passivseite („Financing Approach“). Die beiden Varianten verdeutlichen ebenfalls die zwei unterschiedlichen Interpretationsmöglichkeiten für den ROI. Der auf Grundlage der Aktivseite berechnete ROI zeigt auf, wie sich das im Betriebsprozess gebundene Kapital verzinst. Dieses im Betriebsprozess gebundene Kapital nach Abzug des unverzinslichen Fremdkapitals bezeichnet man auch als Net Assets bzw. die entsprechende Kapitalrendite als Return-on-Net-Assets (RONA). Die Net-Assets eines Unternehmens entsprechen dem Anlagevermögen zuzüglich des Nettoumlaufvermögens (Net Working Capital). Diese Sichtweise ist insbesondere zur Beurteilung der Leistungen des Managements relevant. Die Leistungen des Managements sollte sich daran messen, wie es das ursprünglich im Betriebsprozess eingesetzte Kapital verzinst.

Abb. 3: Unterschiedliche Berechnungen des betriebsnotwendigen Vermögens


Das auf Grundlage der Passivseite berechnete Kapitaleinsatz zeigt auf, wie sich das von den Kapitalgebern (Eigentümern und Fremdkapitalgebern) investierte Kapital rentiert. Diesen Kapitaleinsatz bezeichnet man auch als Capital Employed bzw. die entsprechende Kapitalrendite als Return-on-Capital-Employed (ROCE). Das Capital Employed eines Unternehmens setzt sich dann aus dem ausgewiesenen Eigenkapital und dem verzinslichen Fremdkapital zusammen. Der ROI ist deshalb auch ein Indikator dafür, wie sich das von den Investoren zur Verfügung gestellte Kapital verzinst. Sie wollen zumindest eine Rendite erzielen, welche ihre Kapitalkosten (WACC) abdeckt. Aufgrund der Wertgleichheit von Aktiv- und Passivseite der Bilanz entspricht der ROCE regelmäßig dem RONA.


Die Berechnungen von ROCE oder RONA basieren auf den Wertansätzen der Bilanz. Die Aussagekraft dieser Kennzahlen ist erheblich eingeschränkt, wenn es umfangreiches Vermögen oder umfangreiche Schulden gibt, die nicht in der Bilanz offengelegt werden. Hierzu gehört Vermögen in Form von stillen Reserven (insbesondere in Immobilien) als auch nicht-bilanziertes Vermögen wie Markenname, Humankapital, Kundenloyalität oder selbst geschaffene Software und Patente. Dieses immaterielle Vermögen wird regelmäßig in den Bilanzen nicht erfasst (Ausnahme: Gezahlte Kaufpreise bei Übernahmen und Kaufpreisallokation des Vermögens gemäß IFRS 3). Derartige Bereinigungen bezeichnet man im angelsächsischen auch als „Shareholder Conversions“ bzw. als Ansatz von „Equity Equivalents“.


Auf der Passivseite der Bilanz werden häufig moderne Finanzierungsform (Operating Leasing) nicht adäquat abgebildet. Der Barwert von Off-Balance-Leasingverpflichtungen ist allerdings nur dann zu berücksichtigen, falls auch die betrachteten Erfolge um die Zinserträge in den Leasingaufwendungen nach oben korrigiert wurden (dies ist eher selten der Fall). Den um nicht-bilanziertes Vermögen und Schulden bereinigten Kapitaleinsatz bezeichnet man auch als Invested Capital bzw. die Kapitalrendite auch als Return-on-Invested-Capital (ROIC). Aufgrund der vielfältigen Möglichkeiten zur Bereinigung findet man in der Praxis entsprechend viele Berechnungsschemata für den ROIC. Derartige Bereinigungen haben sich mittlerweile auch bei der Berechnung von ROCE oder RONA etabliert. Insofern werden die Bezeichnungen für die operativen Kapitalrenditen (ROCE, RONA, ROIC) häufig auch synonym verwendet.

Beispiel: Verschiedene Kapitalrenditen von Apple Inc. 2019

Für Apple berechnet sich auf Basis der Net Assets eine Kapitalrendite von 46,4 % vor Steuern bzw. 39,0 % nach Steuern. Die Rendite auf den Marktwert des gesamten Vermögens (inklusive Markenwerten, Kundenwerten etc.) belief sich dagegen nur auf 12,7 % vor Steuern bzw. 10,7 % nach Steuern. Die Abgrenzung des Kapitaleinsatzes bestimmt mithin maßgeblich die errechnete Rendite.

Würdigung

Operative Kapitalrenditen sind der wichtigste Indikator dafür, wie profitabel das Kerngeschäft eines Unternehmens ist. Die Ertragskraft im originären Geschäft eines Unternehmens ist für alle Stakeholder des Unternehmens von besonderem Interesse. Bei der Berechnung der Erfolgs- und Kapitalgrößen ergeben sich jedoch viele Freiheitsgrade, welche die Aussagekraft und Vergleichbarkeit stark einschränken können.


Bei der Ermittlung einer geeigneten Kapitalrendite muss man immer vor Augen haben, zu welchem Zweck die Berechnung durchgeführt wird. Für die Beurteilung der Performance des Managements sollte die Kapitalgröße den Wert des ursprünglich im Betriebsprozess eingesetzten Kapitals darstellen. Das Management muss sich daran messen lassen, wie effizient es das ursprünglich zur Verfügung gestellte Kapital verzinst. Der Ansatz von nicht betriebsnotwendigem Vermögen sollte demzufolge eher behutsam vorgenommen werden. Stille Reserven im Vermögen (z. B. aufgrund gestiegener Immobilienwerte) oder Markenwerte begründen sich häufig auf Eigenschaften des Marktes (z. B. Markteintrittsbarrieren), für die das Management nicht verantwortlich gemacht werden kann. Vor diesem Hintergrund lassen sich bei den Kapitalgrößen auch die Net Assets bzw. das Capital Employed rechtfertigen, da sie dem ursprünglich investierten Kapital recht nahe kommen.


Für die Investoren erscheint es dagegen sinnvoll, möglichst umfassend alle Vermögenswerte in der Kapitalgröße abzubilden. Investoren denken in Alternativen (Opportunitäten). Sie wollen erkennen, inwieweit sich ihr gesamtes im Betriebsprozess gebundene Vermögen (Invested Capital) im Vergleich zu alternativen Anlagen verzinst. Bei börsennotierten Unternehmen kann es deshalb auch sinnvoll sein, den Marktwert des betriebsnotwendigen Vermögens (Enterprise Value) als Kapitalgröße heranzuziehen.

ROI als Eigenkapitalrendite (ROE)


Die Eigenkapitalrentabilität (kurz: EKR, auch: Eigenkapitalrendite; englisch Return on Equity, abgekürzt: ROE) legt offen, wie sich das Eigenkapital eines Unternehmens innerhalb einer Rechnungsperiode verzinst. Ein Unternehmer oder Gesellschafter (Aktionär) soll anhand der Eigenkapitalrentabilität erkennen, ob sein investiertes Kapital im Unternehmen rentabel angelegt ist. Zur Berechnung setzt man eine Erfolg nach Zinsen (üblicherweise den Jahresüberschuss) ins Verhältnis zu dem in der Periode zur Verfügung stehenden Eigenkapital:

Beispiel

Für Apple berechnet sich per Ende 2019 auf Basis eines Eigenkapitals von 89,5 Mrd. USD und eines Jahresüberschusses von 57,5 Mrd. USD eine Eigenkapitalrendite von 64,2 %.

Würdigung

Die Eigenkapitalrendite lässt sich einfach und schnell aus den (veröffentlichten) Geschäftszahlen eines Unternehmens berechnen. Die Aussagekraft der Eigenkapitalrendite ist jedoch in vielen Fällen eingeschränkt. Die Bilanzansätze (Buchwerte) des Eigenkapitals entsprechen kaum dem tatsächlich gebundenen Vermögen der Eigentümer. Immaterielles Vermögen wie Markennamen, Humankapital, selbst geschaffenes Software, Lizenzen, Kundenbindung etc. werden regelmäßig in den Bilanzen unterschlagen. Darüber hinaus wird das Nettovermögen (Eigenkapital) gemäß Vorsichtsprinzips eher zu niedrig ausgewiesen. Die Eigenkapitalrendite spiegelt deshalb kaum die tatsächliche Rendite auf das gebundene Kapital der Eigentümern dar. Für die Unternehmenssteuerung ist die Kennzahl ungeeignet, da das Management nicht nur über Eigenkapital, sondern auch über Fremdkapital verfügt, mit dem es im Betriebsprozess arbeiten muss. In der Praxis ist die Eigenkapitalrentabilität deshalb von untergeordneter Bedeutung.

Aufspaltungen des ROI

Aufspaltung in Umsatzrendite und Kapitalumschlag

Aufspaltung des ROI in Umsatzrendite und Kapitalumschlag

Die Aufspaltung des Return-on-Investment (ROI) in die Faktoren Umsatzrentabilität und Kapitalumschlag ermöglichen erste Erkenntnisse über die Entstehung von Kapitalrenditen in Unternehmen:

Die Kapitalrendite (Return-on-Investment, ROI) ergibt sich als Faktor aus der Erfolgsmarge und dem Kapitalumschlag. Die Erfolgsmarge (Erfolg/Umsatz) resultiert aus den gesamten betrieblichen Aktivitäten. Eine effiziente Verwendung von Kapital lässt sich umfassend am Kapitalumschlag (Umsatz/Kapitaleinsatz) ablesen.


Abbildung 4 stellt Kapitalumschlag, Umsatzmarge sowie den resultierenden ROI für verschiedenen Technologieunternehmen im Jahre 2019 dar. Zur Orientierung ist ein WACC von 8 % (entspricht in etwa den durchschnittlichen Kapitalkosten