Aktienrückkäufe erhöhen im Regelfall den Shareholder Value und werden von den meisten Anlegern begrüßt. Der Umfang von Aktienverkäufen ist in Deutschland grundsätzlich auf eine Höhe von 10 % des Grundkapitals beschränkt (§ 71 Abs. 1 AktG). Darüber hinaus dürfen Rückkäufe ausschließlich mit frei verfügbaren Rücklagen durchgeführt werden (§ 71 Abs. 2 AktG). Die eingezogenen Nennwerte werden mit dem Grundkapital verrechnet. Stehen frei verfügbare Rücklagen in ausreichender Höhe zur Verfügung, so steht es frei, welche Rücklagenpositionen für die Verrechnung des Restbetrages herangezogen werden. Aktienrückkäufe führen in jedem Fall zu einer Bilanzverkürzung und zu einer Verminderung des Eigenkapitals bzw. der Eigenkapitalquote.
Beispiel: Ein Unternehmen hat 100 Mio. Aktien ausgegeben mit einem Nennwert von 1 € je Aktie. Das gesamte Grundkapital läuft sich auf 100 Million €. Insgesamt stehen freie Rücklagen in Höhe von 500 Mio. € zur Verfügung. Der Buchwert der Aktien beträgt 5 Euro (500 Mio. Eigenkapital / 100 Mio. Aktien), die Aktien werden aber an der Börse zu 10 € gehandelt. Die Bilanz repräsentiert damit - wie üblich - nicht das gesamte Vermögen des Unternehmens. Es können mit den 200 Mio. € mithin nur 20 Mio. Aktien am Markt zurückgekauft werden. Dies entspricht einem Nennwert (Grundkapital) von 20 Mio. €. Dieser Betrag reduziert beim Einzug der Aktien das bisherige Grundkapital. Der Restbetrag von 180 Mio. € wird mit den freien Gewinnrücklagen bzw. den freien Kapitalrücklagen verrechnet.
Auf der Grundlage eines fundierten Bewertungsmodells (z.B. eines Discounted-Cashflow-Modells) wird ein Wert für die Eigentümer von 2 Milliarden € ermittelt; hieraus resultiert ein innerer Wert je Aktie von 20 €. Mit dem Aktienrückkauf verringert sich der Wert der Eigentümer auf 1,8 Milliarden €, weil sich das nicht-betriebsnotwendige Vermögen (Kasse) im Unternehmen um 200 Million € vermindert. Dieses Vermögen verteilt sich aber nur noch auf 80 Mio. Aktien, sodass hieraus ein innerer Wert von nunmehr 22,50 € resultiert. Der innere Wert ist gestiegen, da mit nur 200 Mio. € ein innerer Wert von 400 Mio. € erworben werden konnte. Die Differenz von 200 Mio. € verteilt sich auf 80 Mio. Aktien und bewirkt ein Anstieg des inneren Wertes von 2,50 € je Aktie. Hätte man die Aktien am Markt zu 20 € erwerben müssen, so hätte man den inneren Wert nicht steigern können.
Abb. 1: Effekte eines Aktienrückkaufs (Quelle: Eigene Darstellung)
Aktienrückkäufe können den Aktionären viele Vorteile bieten:
Attraktive Gewinnausschüttung: Mithilfe von Aktienrückkäufen können liquide Mittel – analog zu Dividenden – flexibel an die Aktionäre zurückgegeben werden. Im Vergleich zu Dividenden müssen die Ausschüttungen aber nicht direkt besteuert werden, sondern erst bei Veräußerung der Aktie (Steuerstundung). Bei gleichbleibenden Erfolgen erhöht sich das KGV bzw. bei gleichbleibender Ausschüttungssumme erhöht sich die Dividendenrendite der verbliebenen Aktien.
Hebung von inneren Werten: Der Rückkauf von Aktien ist besonders dann sinnvoll, wenn sie mit einem Abschlag zum inneren Wert erworben werden können. Der Abschlag erhöht die inneren Werte der verbliebenen Aktien.
Signal für Unterbewertung: Aktienrückkäufe sollten vornehmlich in Zeiten einer Unterbewertung der Aktien vorgenommen werden. Die Ankündigung eines Rückkaufes wird deshalb zumeist als starkes Signal interpretiert, dass der Vorstand das Unternehmen aktuell für unterbewertet hält.
Geringere Kapitalvernichtung: Die Rendite von überschüssiger Liquidität wird nicht die Renditeforderungen der Kapitalgeber (Kapitalkosten) erfüllen können. Im aktuellen Niedrigzinsumfeld müssen teilweise sogar negative Zinsen („Strafzinsen“) hingenommen werden. Der Verbleib von überschüssiger Liquidität im Unternehmen führt damit zu einer Vernichtung von Unternehmenswert. Der Kapitalvernichtung kann mithilfe von Aktienrückkäufen entgegengewirkt werden.
Reduzierung der Agency Costs: Das Management (Agent) tendiert dazu, liquide Mittel eigennützig, und nicht im Sinne seiner Eigentümer zu verwenden. Dies können zum Beispiel attraktive Firmenwagen zur Privatnutzung oder protzige Bürogebäude sein („Fringe Benefits“). Darüber hinaus neigen Manager dazu, mithilfe von überschüssiger Liquidität Abhängigkeiten von Kapitalmarkt zu reduzieren. Dies läuft auf eine langfristige Sicherung der Machtposition des Managements hinaus. Die Kosten durch die Fehlallokation finanzieller Ressourcen (Agency-Costs) lassen sich durch Aktienrückkäufe vermindern.
Optimierung der Kapitalstruktur: Aktienrückkäufe reduzieren das Eigenkapital und die Eigenkapitalquote. Mithilfe von Aktienrückkäufen lässt sich mithin der Verschuldungsgrad optimieren.
Abwehr feindlicher Übernahmeversuche: Mit Aktienrückkäufen wird der Streubesitz um bis zu 10 % der Aktien reduziert und feindliche Übernahmen – die nicht im Sinne des Managements sind – werden erschwert. Diese Maßnahme wird allerdings nicht von allen Aktionären begrüßt werden. Sie reduzieren den Druck auf das Management, das Unternehmen im Sinne seiner Shareholder zu führen.
Einsatz als Akquisitionswährung: Im Rahmen von Fusionen und Übernahmen können die zurückgekauften Aktien einen Teil des Kaufpreises begleichen. Dies ist besonders dann sinnvoll, wenn die eigenen Aktien mit einem Abschlag auf den inneren Wert erworben werden können.
Im Regelfall werden Aktienrückkäufe deshalb von den Aktionären befürwortet. Zahlreiche empirische Studien belegen, dass es unmittelbar nach der Ankündigung eines Aktienrückkaufs zumeist zu signifikanten Kursaufschlägen (ca. 3-5 %) kommt.
Im Einzelfall kann ein Aktienrückkauf aber auch kritisch beurteilt werden. Auf Aktenrückkäufe sollte verzichtet werden, wenn die Aktien mit Kursen über ihrem inneren Wert zurückgekauft werden: Der Aufschlag senkt die inneren Werte der verbliebenen Aktien. Können die freien Mittel im Unternehmen sinnvoll angelegt werden (Rendite > Kapitalkosten), so sollten Rückkäufe ebenfalls unterbleiben. In der Folge können Aktienrückkäufe auch als negatives Signal wahrgenommen werden: Es ist ein Indiz dafür, dass das Management keine aussichtsreiche Verwendung für die Liquidität sieht. Dies kann insbesondere bei Wachstumsunternehmen zu einer deutlichen Eintrübung der Stimmung führen.
Darüber hinaus sollten Unternehmen mit zahlreichen Wachstumsoptionen hinreichend Liquidität vorhalten, um schnell und flexibel auf Chancen am Markt reagieren zu können. Nicht zuletzt verschlechtern Aktienrückkäufe auch die Bonität des Unternehmens (Eigenkapital sinkt, Nettoverschuldung steigt). Die kann insbesondere bei Unternehmen an der Schwelle zu einem Non-Investment-Grade-Rating zu einem empfindlichen Anstieg der Fremdkapitalkosten führen. Aufgrund der sinkenden Marktkapitalisierung muss zugleich eine Reduktion des Gewichtes in verschiedenen Indizes hingenommen werden.
Merke: Aktienrückkäufe eröffnen den Aktionären zumeist zahlreiche Vorteile. Für erfolgreiche Aktienrückkäufe ist jedoch das Timing entscheidend: Aktienrückkäufe sollten nur bei einer Unterbewertung der Aktien vorgenommen werden. Der Ankauf von überbewerteten Aktien führt zu Vernichtung von inneren Werten für die Aktionäre! Starre Aktienrückkaufprogramme, die keinen Bezug zum inneren Wert der Aktien haben, sind deshalb abzulehnen. Daneben müssen auch andere mögliche Nachteile von Rückkaufprogrammen (Bonitätsverschlechterung, geringere Gewichtung in Indizes, geringere Flexibilität für Investitionen) in Betracht gezogen werden. Führt das Management trotz überwiegender Nachteilte einen Aktienrückkauf durch, so deutet dies eher auf ein sehr eigennütziges Verhalten: Rückkäufe steigern die Nachfrage nach den entsprechenden Aktien und wirken unmittelbar kurstreibend. Dies ist zum Vorteil der Aktienoptionen des Managements, aber zum Nachteil der übrigen Aktionäre.
Abbildung 2 zeigt den Anteil von Aktienrückkäufen im Verhältnis zum Nettoergebnis für verschiedene Unternehmen im In- und Ausland. Im vergangenen Jahr wurde im DAX nur etwa 3,4% der Jahresüberschüsse für Aktienrückkäufe verwendet, bei amerikanischen Unternehmen im S&P 500 oder im MSCI World sind es über 50%!
Abb. 2: Aktienrückkäufe im Verhältnis zum Nettoergebnis (Quelle: Eigene Erstellung)
Anmerkungen: Alle Angaben in %. Für alle Indizes und Branchen werden im Zeitablauf und Betriebsvergleich jeweils die Mediane angegeben.
Merke: In den USA werden Aktienrückkäufe von börsennotierten Unternehmen regelmäßig durchgeführt, in Deutschland sind sie eher noch sporadisch anzutreffen. Die Dividendenrenditen deutscher und amerikanischer Unternehmen sind in der Folge kaum vergleichbar. Amerikanische Unternehmen lassen ihren Eigentümern überschüssige Liquidität vornehmlich in Form von Aktienrückkäufen zukommen.
[1] Der 2014 vom DRSC veröffentlichte Standardentwurf E-DRS 29 „Konzerneigenkapital“ enthält eine Definition für die frei verfügbaren Rücklagen: „Rücklagen, die weder durch Gesetz noch durch Satzung oder Gesellschaftsvertrag zweckgebunden sind bzw. einer Ausschüttungs- oder Abführungssperre unterliegen.“ Zu den frei verfügbaren Rücklagen i.S.v. § 272 Abs. 1a HGB zählen: Kapitalrücklage nach § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB, andere Gewinnrücklagen, satzungsmäßige Rücklagen, soweit der Zweck dieser Rücklagen den Erwerb eigener Anteile zulässt, sowie der Teil des Jahresergebnisses, der nach § 58 Abs. 2 AktG durch den Vorstand und den Aufsichtsrat oder nach § 58 Abs. 1 AktG durch die Hauptversammlung aufgrund einer Satzungsregelung in die anderen Gewinnrücklagen eingestellt werden darf oder einzustellen ist.