Bewertung von Überkreuzbeteiligungen (Cross Holdings)

Aktualisiert: März 30


Der Artikel wurde in der Ausgabe 09/18 der Fachzeitschrift Corporate Finance veröffentlicht.







Einleitung


Überkreuzbeteiligungen sind in Deutschland selten geworden. In der deutschen Wirtschaftswelt gab es in den vergangenen drei Jahrzehnten eine starke Tendenz, die verbliebenen Konglomerate unter der Devise „Konzentration auf die Kernkompetenzen“ zu entflechten. In der Zeit davor waren Überkreuzbeteiligungen in der Finanzbranche (bei Banken und Versicherungen) sehr beliebt. Dafür wurde der Begriff „Deutschland AG“ geprägt.


In weiten Teilen Asiens sind Überkreuzbeteiligungen aber noch sehr verbreitet. In Japan, Korea und China wird seit dem 19. Jahrhundert die Entstehung großer nationaler Champions gefördert. So sind in Japan große Familienunternehmen unter der Bezeichnung Zaibatsu entstanden. Bekannte japanische Konglomerate sind Toyota, Mitsubishi, Kawasaki, Sony und Matsushita (Panasonic). Korea folgte diesem Beispiel und baute mit großer politischer Unterstützung einflussreiche nationale Familienunternehmen auf. Die bekanntesten Vertreter sind Hyundai, Samsung und LG. Die verschiedenen Konzernunternehmen sind in diesen Strukturen häufig über wechselseitige Beteiligungen miteinander verbunden.

Die Bewertung und Beurteilung von unübersichtlichen Konzernen mit Überkreuzbeteiligungen ist nicht trivial. Das folgende Beispiel soll dies illustrieren.

Beispiel: Jardine Group

Die Jardine Group ist ein Konglomerat aus Hong Kong, das im 19. Jahrhundert von schottischen Auswanderern (Familie Keswick) gegründet wurde. Der Konzern beschäftigt heute mehr als 200.000 Mitarbeiter und erzielte 2017 einen Umsatz von ca. 40 Mrd. €. Die folgende Übersicht bildet die Konzernstruktur ab.

Abb. 1: Konzernstruktur der Jardine Group

Die Konzernstruktur ist im Kern durch eine Überkreuzbeteiligung gekennzeichnet: Jardine Matheson hält 84% an Jardine Strategic und im Gegenzug hält Jardine Strategic 58% an Jardine Matheson. Beide Unternehmen sind an der Börse in London gelistet. Diese rechtliche Struktur der Unternehmen bezeichnet man auch als Schleife bzw. Zirkel (Loop), Ringverflechtung (Circular Ownership), Rückbeteiligung (Reverse Ownership) oder Überkreuzbeteiligung (Cross Ownership).


Die verbreiteten Bewertungsverfahren orientieren sich häufig an den rechtlichen Verhältnissen und gestehen den Eigentümern von Jardine Matheson oder Jardine Strategic einen Wert gem. ihrer Beteiligungsquote zu. So teilt man bei einem Discounted Cashflow (DCF)-Modell oder einer Betrachtung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) den Wert bzw. den Gewinn des Unternehmens durch die Anzahl der Aktien. So würde einem Aktionär, der z.B. 1% an Jardine Matheson hält, häufig auch 1% des Unternehmenswertes von Jardine Matheson zugebilligt.


Bei dieser rein rechtlichen Betrachtung übersieht man jedoch, dass es gar nicht erforderlich ist, alle Aktien aufzukaufen, um die gesamten entziehbaren Überschüsse der Konzerne zu vereinnahmen. Bei Jardine Matheson müssten nur die außenstehenden 16% der Aktien aufgekauft werden (84% gehören Jardine Strategic) und bei Jardine Strategic nur die außenstehenden 42% der Aktien (58% gehören Jardine Matheson). Die gängigen Bewertungsverfahren müssen deshalb entsprechend modifiziert werden.

Bewertung einfacher Überkreuzbeteiligungen

Die Grundstruktur eines Unternehmens mit Überkreuzbeteiligung kann wie folgt veranschaulicht werden.

Abb. 2: Einfache Überkreuzbeteiligung

Ein Eigentümer P1 (bei einem börsennotierten Unternehmen könnte es ein Aktionär sein) besitzt eine Beteiligung von f1 an einem Unternehmen U1. Die restlichen Anteile (s21) an U1 besitzt das Unternehmen U2, das wiederum teilweise (s12) im Eigentum von U1 ist. Bei dem Unternehmen U1 könnte es sich um ein börsennotiertes Unternehmen handeln, bei U2 um dessen nicht-börsennotierte Tochter.


Man kann das Unternehmen U2 anschaulich auch als „Sparbüchse“ von U1 bezeichnen. In U2 sammeln sich die ausgeschütteten Gewinne und die Wertsteigerungen von U1 an. Wenn es gelingt, die Überkreuzbeteiligung zu verschleiern, werden die ausgeschütteten Gewinne und Wertsteigerungen kaum vollständig dem alleinigen Eigentümer P1 zugerechnet. Die „Sparbüchse“ könnte bei Bedarf jederzeit zerschlagen werden. So könnte P1 99% der Anteile von U2 an U1 kaufen, wobei der Kaufpreis über U1 direkt wieder P1 zusteht.

Beispiel: Bewertung Jardine Group


Im betrachteten Beispiel entspricht U1 Jardine Matheson und U2 Jardine Strategic. Bei der Bewertung beider Konzerne drängt sich die Ermittlung eines Net Asset Value (NAV) auf. Alle großen Konzerngesellschaften sind börsennotiert und es lässt sich problemlos der Net Asset Value der beiden Konzernholdings bestimmen. Dies zeigt die nachfolgende Tab. 1.

Tab. 1: Sum-of-the-parts-Bewertung Jardine-Group

Bei traditioneller Betrachtung ergibt sich der Unternehmenswert aus der Summe der Werte der einzelnen Wertbeiträge aus den Tochterunternehmen. Den Eigentümern von Jardine Matheson (U1) wird insgesamt also folgender Wert v1 geschaffen:

wobei d1 die Wertbeiträge aller Beteiligungen von Jardine Matheson und d2 die gesamten Wertbeiträge von Jardine Strategic umfasst. Die Wertbeiträge von Jardine Strategic werden für einen Eigentümer von Jardine Matheson nur anteilig (s12) erfasst. Der NAV für Aktionäre von Jardine Matheson beträgt mithin 26,67 Mrd. €, respektive 24,05 Mrd. € für Aktionäre von Jardine Strategic.

Bei einer traditionellen Betrachtung scheinen die Konzerne nahezu fair bewertet zu sein. Bei einem Net Asset Value (NAV) von 30,18 Mrd. € für alle Beteiligungen beträgt die Marktkapitalisierung der beiden Holdings 34,11 Mrd. €. Dabei offenbart sich jedoch ein bewertungslogischer Widerspruch. Der Kauf der außenstehenden Aktien (14% von Jardine Matheson und 42% von Jardine Strategic) würde nur etwa 9,64 Mrd. € kosten. Falls man doch auf die Idee kommen sollte, 100% beider Holdings aufzukaufen (für ca. 34,11 Mrd. €), würde ein Großteil der Kaufpreise (ca. 24,47 Mrd. €) aufgrund der Überkreuzbeteiligung wieder an die Käufer zurückfließen.

Die gängigen Verfahren der Unternehmensbewertung müssen deshalb modifiziert werden. Der Wert der einzelnen Wertbeiträge ist in einem Konzern mit Überkreuzbeteiligungen größer. Dies veranschaulicht die folgende Betrachtung. Zahlt Jardine Matheson (U1) z.B. 100€ an seine Eigentümer, erhält ein Eigentümer von Jardine Matheson (P1) zunächst einen Betrag von f1×100€. Der Restbetrag s21×100€ steht Jardine Strategic (U2) zu und kann teilweise wiederum – früher oder später – an Jardine Matheson (U1) bzw. dessen Eigentümer (P1) ausgeschüttet werden. Es ergibt sich eine Endlosschleife. Der Betrag, der einem Eigentümer von Jardine Matheson (P1) insgesamt zusteht, ist demnach:

Wenn man einen Wertbeitrag allgemein als d1 bezeichnet, kann man die Formel auch umformulieren in:

Mathematisch ergibt sich eine unendliche geometrische Reihe, die gegen


konvergiert. Man erkennt, dass sich der wirtschaftliche Wert eines Wertbeitrages um den Faktor 1/1–s12×s21 erhöht hat. Je höher die Überkreuzbeteiligung, desto höher letztlich der Anspruch auf die Cashflows für die außenstehenden Eigentümer in der Zirkelstruktur. Im Beispiel der Jardine Group beträgt der Nenner 0,5128, deshalb ist der wirtschaftliche Wert auch etwa doppelt so groß wie der rechtliche Wert.

Es ist bemerkenswert, dass der Faktor 1/1–s12×s21 für alle Wertbeiträge im Konzern gilt. Den Eigentümern von U1 wird also insgesamt der folgende, modifizierte Wert geschaffen:


Man erkennt, dass sich auch bei dieser Betrachtung die Wertbeiträge von U1 und U2 addieren. Es gilt – wie auch in anderen Betrachtungen zur Unternehmensbewertung – die Wertadditivität: Der Wert eines aus zwei Zahlungsströmen kombinierten Zahlungsstroms entspricht der Summe der Werte der einzelnen Zahlungsströme. Insgesamt hat sich der Wert des Konzerns gegenüber einer traditionellen Unternehmensbewertung also um den Faktor 1/1–s12×s21 erhöht. Aus den Formeln (1) und (4) folgt:


Diese Erkenntnis erlaubt eine recht einfache Vorgehensweise bei der Bewertung von Unternehmen mit einer Überkreuzbeteiligung. Der Bewerter kann wie gewohnt den Unternehmenswert v1 anhand eines geeigneten Verfahrens bestimmen. Der Wert des Unternehmens (bzw. einer Beteiligung) muss nur noch mit dem Faktor 1/1–s12×s21 multipliziert werden, um den modifizierten Wert zu erhalten.

Bei der Betrachtung der Werte je Aktie ergibt sich dann entsprechend:

Den Term im Nenner, Anzahl Aktien×(1–s12×s21), kann man auch als wirtschaftliche Anzahl der Aktien oder effektive Anzahl der außenstehenden Aktien bezeichnen. Für die Werte je Aktie gilt mithin:

Formel (7) verdeutlicht, dass es damit letztlich zwei Möglichkeiten gibt, Konzerne mit einer Überkreuzbeteiligung zu bewerten. Entweder man bewertet die modifizierten Wertbeiträge und teilt dann durch die rechtliche Anzahl der Aktien, oder man ermittelt wie gewohnt den Unternehmenswert und teilt entsprechend durch die wirtschaftliche/effektive Anzahl der Aktien. Die letzte Vorgehensweise erscheint praktikabler.

Beispiel Fortsetzung: Bewertung Jardine Group

Bruttoansatz (Modifizierte Wertbeiträge): Für die Eigentümer der Holdinggesellschaften generieren Zahlungen aus allen Gesellschaften im Konglomerat gem. (4) folgende Wertbeiträge:


Man erkennt, dass die außenstehenden Eigentümer jew. aus der eigenen Holding einen Wert generieren, der weit über die ursprüngliche Zahlung hinausgeht. Aufgrund der Überkreuzbeteiligung „zirkeln“ Großteile der ursprünglichen Zahlungen immer wieder zurück und addieren noch einen Wert von 95,01% auf die ursprüngliche Zahlung. Daneben schafft, aufgrund der Überkreuzbeteiligung, auch die jew. andere Holding einen Wert für die Eigentümer. Die Werte können in Höhe der jeweiligen Beteiligungsquote vereinnahmt werden.

Bei den Zahlungen dJM oder dJ könnte es sich um laufende Dividenden, Free Cashflows oder Liquidationserlöse der einzelnen Beteiligungen handeln. Dabei ist jedoch auf eine saubere Angrenzung zu achten. Die Zahlungen dJM bzw. dJS dürfen nicht (konsolidierte) Zahlungen aus der jew. anderen Holding beinhalten, ansonsten würde es zu einer doppelten Bewertung dieser Zahlungen kommen. Die Wertbeiträge verschiedener Unternehmensteile sind deshalb „stand-alone“, d.h. ohne die Konsolidierung der jew. anderen Holding zu bewerten.


Die veröffentlichten Konzernergebnisse vieler Unternehmen stellen diesbezüglich eine gute Ausgangsbasis dar. Besitzt ein Unternehmen A Einfluss auf ein Unternehmen B, so werden im Konzernabschluss von Unternehmen A die Wertbeiträge (aus Ergebnissen oder Cashflows) von Unternehmen B anteilig ausgewiesen. Besitzt Unternehmen B auch einen Anteil an Unternehmen A, so besteht die Gefahr, dass die Konzernzahlen von B Ergebnisbestandteile enthalten, die auch schon bei A berücksichtigt wurden (Doppelzählung).


Weder IFRS 10 (Vollkonsolidierungen in Konzernabschlüssen) noch IFRS 28 (Equity-Methode bei assoziierten Unternehmen) erklären, wie man eine derartige Doppelzählung vermeiden kann. IFRS 10 verlang aber, dass Umsätze und Ergebnisse innerhalb eines Konzerns zu eliminieren sind. Bei der Aufstellung von Konzernabschlüssen wird deshalb der Nettoansatz („net approach“) angewendet.[6] Dabei wird dem operativen Gewinn des Unternehmens A (Gewinn vor dem anteiligen Gewinn an B) der anteilige operative Gewinn an B (Gewinn vor anteiligem Gewinn aus A) zugeschlagen.


Nettoansatz (Effektive Anzahl Aktien): Die wirtschaftliche oder effektive Anzahl der Aktien beträgt bei beiden Holdings jew. nur 51,28% (1-84%×58%) der rechtlich ausgewiesenen Anteile. Teilt man wie gewohnt den NAV der beiden Konzerne ergibt sich ein Wert je Aktie von 73,45 € für die Aktien von Jardine Matheson bzw. von 42,26 € für die Aktionäre von Jardine Strategic. Anhand dieser Betrachtungen wird eine deutliche Unterbewertung der Konzerne deutlich. Für den interessierten Anleger sei angemerkt, dass die Jardine-Group eine günstige und elegante Möglichkeit darstellt, um gut gestreut in verschiedene Wachstumsmärkte in Asien zu investieren.