Fairer Wert von EV / EBITDA


Die angemessene Höhe von Multiples wird vor allem anhand der vergleichbaren Transaktionen ermittelt. Angemessene Bewertungsrelationen lassen sich aber auch theoretisch errechnen, wenn man die betrachtete Performancegröße des Multiples in einem entsprechenden Diskontierungsmodell analysiert.

Das EBITDA stellt einen (einfach berechneten) operativen Cashflow dar. Nach Multiplikation mit dem Cash Conversion Factor kann er in einen operativen Free Cashflow übergeführt werden, der Grundlage für die Entity-Methoden der erfolgsorientierten Unternehmensbewertung ist. Danach gilt:


WACC = Weighed Average Cost of Capital (gewichtete Renditeforderung aller Investoren),

Cash Conversion Factor = Operating Free Cashflow / EBITDA.

Geht man von konstant wachsen EBITDA (Wachstumsrate g) aus, so konvergiert die Summenformel gegen:

Teil man auf beiden Seiten durch EBITDA erhält man einen Ausdruck für ein faires EV/EBITDA-Multiple:

Das faire EV/EBITDA ist nicht nur von den Renditeforderungen aller Kapitalgeber (WACC), sondern auch vom Wachstum und der Cash Conversion des Unternehmens abhängig. Der Cash Conversion Factor wird insbesondere durch die Investitionstätigkeit (Kapitalintensität) und die Steuerzahlungen des Unternehmens beeinflusst.

Die zunehmende Größe eines Unternehmens führt mithin häufig zu einer höheren Bewertung. Größere Unternehmen können verstärkt Economies of Scale nutzen und weisen zumeist einen höheren Cash Conversion Factor auf. Unternehmen, die besonders niedrige Steuern haben (z.B. Sensata in den Niederlanden) oder geringere Investitionen erfordern (z.B. Internetunternehmen wie Scout24, Auto Trader, Experian oder Dienstleister wie Compass oder Sodexo) haben ebenfalls ein deutlich höheres EBITDA-Multiple verdient. Bei kapitalintensiven Unternehmen ist für die Kapitalgeber aufgrund der höheren Investitionen vom operativen Cashflow weniger verfügbar und das EV/EBITDA sollte entsprechend niedriger ausfallen. Höhere Steuerbelastungen führen ebenfalls zu geringeren Free Cashflow und sollten in einem ebensolchen EV/EBITDA münden.

Tabelle 1 zeigt eine Sensitivitätsanalyse des EV/EBITDA-Multiples für verschiedene Parameterwerte.

Tab. 1: Sensitivitätsanalyse des EV / EBITDA

Damit wird auch deutlich, dass sich faire Multiples über die Zeit sehr verändern können. In Zeiten niedriger Zinsen haben die Unternehmen eine deutlich höhere Bewertung verdient. Auch die Wirkungen von Steuersenkungen für die Unternehmen (z.B. „Trump-Effekt“) lassen sich anhand dieses Modells quantitativ bestimmen.


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