Ausgangspunkt ist die Überlegung, dass Unternehmen zweckmäßig anhand der Bewertungsrelationen von vergleichbaren Transaktionen in der Branche bewertet werden können.
Brancheninsider sind informierte Käufer und können eher faire Werte erkennen als das breite Publikum. Sie orientieren sich verstärkt an den langfristigen Ertragspotentialen und den langfristigen (sekulären) Trends. Die Bewertung ist Ausdruck von intensiven Verhandlungen und wird kaum durch die Aktionen weniger informierter Investoren beeinflusst. Am Markt agierende Investoren lassen sich vielfach von Emotionen/Psychologie lenken (Behavioral Finance), legen ihr Augenmerk auf kurzfristige Entwicklungen (z.B. Chartanalyse) oder legen liquiditätsgetrieben an (z.B. Fondsmanager). In der Folge ergibt sich an Börsen häufig ein großer Unterschied zwischen dem Wert und dem Preis von Unternehmen. Value Investoren sind sich deshalb einig, dass Transaktionsmultiples Marktmultiples überlegen sind.
Eine Übersicht über die Unterschiede gibt Tabelle 1:
Tabelle 1: Unterschiede zwischen Public Market und Private Market
Das Vorgehen bei der Bewertung anhand von Transaktionsmultiples (Private Market Value) kann wie folgt zusammengefasst werden:
1) Auswahl vergleichbarer Performance-Indikatoren: Damit eine fundierte Bewertung vergleichbarer Unternehmen oder Transaktionen vorgenommen werden kann, muss der Analyst zunächst über ein fundiertes Verständnis des zu bewertenden Unternehmens verfügen. Vertiefte Kenntnisse des Unternehmens erlauben es, den geeigneten Performanceindikator zu identifizieren. Die üblichen Erfolgsgrößen erkennt man auch anhand der vergangenen Transaktionen und der Aussagen von Brancheninsidern.
2) Identifikation vergleichbarer Transaktionen: Informationsanbieter wie Bloomberg oder Capital IQ stellen Transaktionsdatenbanken zu Verfügung. Auch andere Quellen wie die Publikationen von M&A-Boutiquen oder Zeitschriften (z.B. Finance) können hilfreiche Transaktionsmultiples bieten.
3) Wahl einer geeigneten Verdichtungsmethode für die Multiples: Die Vergleichswerte der vergleichbaren Transaktionen sind in geeigneter Form zu verdichten, um Ausreißer oder andere Besonderheiten auszuschalten. Transaktionen, die besonders vergleichbar sind (z.B. weil sie zeitnah sind oder weil die Unternehmen besonders ähnlich sind), sollten höhere Gewichte eingeräumt werden.
4) Bewertung: Die Höhe des fairen Bewertungsmultiples hängt immer auch von den gezahlten Synergien, den Steuern und der Kapitalstruktur der Unternehmen ab. Diese sind ebenfalls bei der Bestimmung des fairen Multiples in Betracht zu ziehen.
Abbildung 2: Private Market Value - Vorgehensweise
Im Regelfall werden Ergebnismultiples herangezogen. In einigen Branchen haben sich jedoch auch typische, branchenspezifische Multiples herausgebildet. Besonders bei Unternehmen am Beginn des Lebenszyklus („geschichtslose“ Unternehmen), bei denen aktuelle Umsatz- und Ertragsgrößen kaum aussagekräftig sind, liefern diese Multiples hilfreiche Bewertungsvergleiche.
Im Einzelfall muss aber kritisch untersucht werden, inwieweit der branchenspezifische Indikator tatsächlich ein Schlüsselindikator für die zukünftige Performance ist. So ist bei einem Internetunternehmen mit einer hohen Frequenz an Besuchern noch lange nicht garantiert, dass diese Beliebtheit auch in Erträgen münden wird. Dies kann nur anhand einer gewissenhaften Analyse des Geschäftsmodells und einer Analyse der Wettbewerbssituation (hier insbesondere der Marktzugangsbeschränkungen) beurteilt werden.
