Entity-Multiples


Bei der Analyse und Bewertung von Unternehmen ist es zweckmäßig, eine Trennung in den Leistungsbereich und den Finanzbereich des Unternehmens vorzunehmen. Der Leistungsbereich (operative Bereich) erfasst alle Geschäfte, die im Rahmen der betrieblichen Leistungserstellung auf den Beschaffungs- und Absatzmärkten entstehen. Der Finanzbereich umfasst dagegen die Geschäfte zwischen dem zu bewertenden Unternehmen und seinen Eigentümern und Fremdkapitalgebern.

Abbildung 1: Finanz- und Leistungsbereich eines Unternehmens

Operative Ergebnisgrößen wie das EBIT, EBITDA oder das NOPAT messen die Performance im Leistungsbereich des Unternehmens. Sie sind deshalb ein guter Indikator für die Güte des Geschäftsmodells bzw. die Leistung des Managements. Größen, die das Unternehmen nicht beeinflussen kann (Zinsen, Steuern) werden ausgeblendet. So hängt die Höhe der Zinsen von den aktuellen Bedingungen am Finanzmarkt und der Verschuldungspolitik (Leverage) des Unternehmens ab. Die Betrachtung von operativen Ergebnisgrößen hat deshalb den Vorteil, dass auf eine (unsichere) Abschätzung dieser Faktoren verzichtet werden kann. Es erfolgt ein „saubere“ Prognose der operativen Performance eines Unternehmens. Auf Basis einer fundierten Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt lässt sich die operative Ertragskraft vergleichsweise verlässlich abschätzen.

Diese Ansätze erleichtern auch die internationale Vergleichbarkeit der Performance von Unternehmen, da wichtige Unterschiede ausgeblendet werden. Zinsen und Steuern sind in verschiedenen Ländern bzw. Währungen unterschiedlich und können einen Vergleich erschweren. Darüber hinaus ermöglich die Betrachtung von operativen Ergebnisgrößen auch Abgleich mit den Veröffentlichungen des Unternehmens, da viele Unternehmen in ihren Zwischenberichten nur operative Größen veröffentlichen. Die Methoden korrespondieren zudem mit den gebräuchlichen Verfahren der erfolgsorientierten Bewertung, bei denen ebenfalls operative Erfolgsgrößen herangezogen werden.

Im Gegensatz zu den Equity-Verfahren hat es sich bei den Entity-Verfahren durchgesetzt, zur Bildung der Multiplikatoren absolute Größen (und nicht die entsprechenden Werte je Aktie) zu betrachten. Operative Ergebnisse bzw. Cashflows stehen sowohl zur Bedienung des Eigen- und Fremdkapitals zur Verfügung. Demzufolge ist der so genannte Enterprise Value (EV), also die Summe der Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals die natürliche Referenzgröße. Die entsprechenden Multiplikatoren zur Ermittlung des fundamentalen Wertes von Aktien bzw. Unternehmen haben demnach die folgende Form:

Die Berechnungen des Enterprise Value (EV) und von verschiedenen operativen Ergebnissen erfolgen in separaten Blogeinträgen.


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