EV / NOPAT


Das bereinigte EBIT- bzw. das NOPAT-Ergebnis können als konsequente des EBITDA-Ansatzes interpretiert werden. Als bereinigtes EBIT-Ergebnis bezeichnet man ein EBIT-Ergebnis, bei dem alle relevanten außerordentlichen und aperiodischen Effekte (und nicht nur die goodwill-Abschreibungen) bereinigt werden. Versteuert man fiktiv dieses operative Ergebnis, erhält man ein NOPAT (net operating profit adjusted taxes)-Ergebnis, das bei Value-Investoren sehr beliebt ist.

Die Berechnung erfolgt nach dem folgenden Schema:

EBIT

+ / - Bereinigungen (aperiodische und außergewöhnliche operative Ergebniseinflüsse)

= EBIT (bereinigt )

- Steuern auf EBIT

= NOPAT (operatives Ergebnis nach Steuern)

Die Ermittlung der Bereinigungen fällt Analysten zumeist nicht schwer, da die (häufig veröffentlichten) Sondereffekte zumeist vollständig das operative Ergebnis betreffen und entsprechend hier als Bereinigungsposten angesetzt werden können. Bereinigt man darüber hinaus alle zahlungsunwirksamen Vorgänge (nicht nur der Abschreibungen) erhält man einen operativen Cashflow, der sich sehr gut zur Beurteilung der operativen Ertragskraft und für Unternehmensvergleiche eignet, allerdings auf Kosten des erhöhten Rechenaufwandes. Dies verdeutlich das folgende Berechnungsschema:

NOPAT

+ Abschreibungen auf das Sachanlage- und Umlaufvermögen

+ Veränderung langfristiger Rückstellungen

+ / - sonstige zahlungsunwirksame Aufwendungen / Erträge

= Operativer Cashflow (OCF) oder Brutto Cashflow

Der operative Cashflow bereinigt weitgehend Unterschiede in der Rechnungslegung und der Bilanzpolitik, ist weniger durch zyklische Effekte verzerrt und deshalb eine gute Basis für internationale Vergleiche der Ertrags- und Liquiditätslage von Unternehmen. Insbesondere deutsche Unternehmen neigen dazu, für zukünftige Aufwendungen (Pensionen, Umstrukturierungen, Risiken) konservativ überhöhte Rückstellungen zu bilden, deren Zuführungen nicht-zahlungswirksame Positionen in der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) darstellen.

Für die Aktionäre schaffen nur diejenigen Zahlungsströme einen zusätzlichen Wert, die ihnen nach der Finanzierung von erforderlichen Investitionen zur Verfügung gestellt werden können. Dies führt zur Betrachtung von Free Cashflows. Die Ermittlung von operativen Free Cashflows erweist sich nicht nur für die Ermittlung von Multiplikatoren, sondern auch für DCF-Verfahren als nützlich, da der OFCF die maßgebliche Ergebnisgröße zur Ermittlung von Unternehmenswerten anhand des verbreiteten WACC-Verfahrens ist. Der OFCF ergibt sich wie folgt:

Operativer Cashflow (OCF) oder Brutto Cashflow

- Bruttoinvestitionen in das Anlagevermögen

- Bruttoinvestitionen in das Nettoumlaufvermögen (Working Capital)

= Operativer Free Cashflow (OFCF)

Es ist notwendig, auch die Investitionen in das Nettoumlaufvermögen (working capital) abzuziehen, da auch das gebundene Kapital in Vorräten, Debitoren- oder Kreditorenbeständen für die Erhaltung der operativen Ertragskraft notwendig ist. Man beachte ebenfalls, dass die Bruttoinvestitionen (Nettoinvestitionen zuzüglich Abschreibungen) betrachtet werden, da nicht nur die Erhaltungs-, sondern auch die Erweiterungsinvestitionen zahlungswirksam sind.

Bei wachsenden Unternehmen ist die Trennung in Erhaltungs- und Erweiterungsinvestitionen sehr sinnvoll. Die Investitionen stark wachsender Unternehmen fallen naturgemäß sehr hoch aus und verstellen den Blick auf die nachhaltigen Free Cashflows. Es kann Jahre dauern, bis sich die Investitionen auszahlen. Es kann deshalb zweckmäßig sein, ein stabiles operatives Ergebnis wie das NOPAT zum Ausgangspunkt derBerechnung zu machen. Bei Verwendung des NOPAT-Ergebnisses ermittelt sich der OFCF dann folgendermaßen:

NOPAT

+ Veränderung langfristiger Rückstellungen

+ / - sonstige zahlungsunwirksame Aufwendungen / Erträge

- Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen

- Erweiterungsinvestitionen in das Nettoumlaufvermögen (Working Capital)

= Operativer Free Cashflow (OFCF)

Bei einer Ermittlung von nachhaltigen Free Cahflows kann man davon ausgehen, dass die Veränderung der Rückstellungen in etwa Null ist und sich auch das Working Capital kaum mehr verändert. Falls sich Abschreibungen und Maintenance-Investitionen dann die Waage halten (bei realistischer Abschreibung sollten sie das) entspricht das NOPAT in etwa dem nachhaltigen Free Cashflow nach Maintenance-Investitionen. Der Operative Free Cashflow lässt sich dann auch folgendermaßen ermitteln.

NOPAT

+ Abschreibungen auf materielles und immaterielles Vermögen

- Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen

= Operativer Free Cashflow (OFCF)


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