Aktionärsrendite (Shareholder Return)


Die Aktionärsrendite ist eine von Value Investor Research entwickelte Kennzahl. Sie errechnet die Rendite für Aktionäre auf das aktuell (zu Börsenkursen) gebundene Kapital. Im Vergleich zu Multiples (z.B. dem KGV) ist die Aktionärsrendite keine abstrakte Zahl, sondern lässt sich von jedermann anschaulich interpretieren. Da es sich um einen internen Zinsfuß handelt, hat die Aktionärsrendite gegenüber erfolgsorientierten Verfahren (z.B. dem DCF-Modell) den Vorteil, dass keine Ermittlung von Kapitalkosten notwendig ist. Die Ermittlung von Kapitalkosten führt häufig dazu, dass die erfolgsorientierten Methoden als Black-Box empfunden werden, bei denen keine subjektive Interpretation des Ergebnisses möglich ist. Insbesondere in Zeiten, in den die Zentralbanken massiv die Zinsen/Kapitalkosten beeinflussen, ist der Verzicht auf die Bestimmung von Kapitalkosten sehr hilfreich.

Das Vorgehen bei der Ermittlung der Aktionärsrendite lässt sich wie folgt zusammenfassen:

  • Ermittlung der nachhaltigen Operativen Free Cashflows eines Unternehmens.

  • Berechnung der Unternehmensrendite (interner Zinsfuß) auf den aktuellen Marktwert des Unternehmens (→ Enterprise Value).

  • Berechnung der Aktionärsrendite aus der Unternehmensrendite.

Ermittlung der nachhaltigen Operativen Free Cashflows

Bei der Anfertigung der Prognosen empfiehlt sich, eine getrennte Prognose des Leistungsbereichs (operativer Bereich) und des Finanzbereichs vorzunehmen. Operative Ergebnisgrößen wie das EBIT, EBITDA oder das NOPAT messen die Performance im Leistungsbereich des Unternehmens. Sie sind deshalb ein guter Indikator für die Güte des Geschäftsmodells bzw. die Leistung des Managements. Größen, die das Unternehmen nicht beeinflussen kann (Zinsen, Steuern) werden ausgeblendet. So hängt die Höhe der Zinsen von den aktuellen Bedingungen am Finanzmarkt und der Verschuldungspolitik (Leverage) des Unternehmens ab. Die Betrachtung von operativen Ergebnisgrößen hat deshalb den Vorteil, dass auf eine (unsichere) Abschätzung dieser Faktoren verzichtet werden kann. Eine Übersicht über die Vorgehensweise liefert Abbildung 1.

Abbildung 1

Es empfiehlt sich, die Prognose der Cashflows an den Veröffentlichungen des Unternehmens zu orientieren. Dies erleichtert die Integration wichtiger Informationen und ermöglicht den schnellen Abgleich der Prognosen mit den Veröffentlichungen (Regel- und Ad-hoc-Publizität) des Unternehmens.

Jede Prognose wird unzweifelhaft unscharf sein. Auf der Grundlage einer profunden Kenntnis der Werttreiber eines Unternehmens lässt sich die operative Entwicklung jedoch recht präzise abschätzen. Die Aufgliederung der Analyse und Prognose nach verschiedenen Geschäftsbereichen (Sum-of-the-parts-Analyse) verfeinert regelmäßig die Analyse und sollte die Prognosegüte verbessern. Der Analyse von Unternehmen und seiner Umwelt sind verschiedene Blogeinträge gewidmet. Man beachte dazu die Blogeinträge zu Economic Moat, Porters 5 Forces und dem allgemeinen Marktumfeld.

Die Prognose kann in verschiedene Phasen aufgespalten werden:

  • Einperiodenmodell: Es wird nur ein nachhaltiger Free Cashflow ermittelt. Dieser Ansatz ist recht grob, denn dieser Cashflow soll repräsentativ für die gesamte zukünftige Entwicklung des Unternehmens sein. Bei dynamisch wachsenden Unternehmen ist das Einperiodenmodell deshalb problematisch. Es eignet sich eher für Unternehmen, die sich schon (am Ende des Lebenszyklus) in einem Gleichgewichts- oder Beharrungszustand befinden.

  • Mehrperiodenmodell: Es wird eine Zerlegung des Planungszeitraumes in Phasen unterschiedlicher Schätzgenauigkeit vorgenommen. Dieses Vorgehen orientiert sich am Vorgehen der Wirtschaftprüfer (IDW S1) und den Ansätzen von Investmentbanken. In den meisten Fällen erfolgt eine Planung in zwei Phasen. Für die nähere erste Phase (Detailplanungsphase), die regelmäßig einen überschaubaren Zeitraum von drei bis fünf Jahren umfasst, lassen sich die finanziellen Überschüsse sicherer prognostizieren als für die späteren Jahre. In späteren Jahren muss sich die Prognose der finanziellen Überschüsse auf grobe, globale Annahmen stützen. In der späten Phase sollte sich die Finanzlage im Gleichgewichts- oder Beharrungszustand befindet. In diesem Fall kann mit konstant wachsenden Raten kalkuliert werden, welche die Entwicklung der finanziellen Überschüsse angemessen repräsentieren.

Ermittlung der Unternehmensrendite (Interner Zinsfuß auf den Enterprise Value)

Der interne Zinsfuß r einer Investition offenbart sich, wenn der Net Present Value (NPV) dieser Investition Null ist. Die Anfangsinvestition entspricht dem Marktwert des Unternehmens am Finanzmarkt (→ Enterprise Value). Es fließen mithin die aktuellen Marktpreise (für Eigen- bzw. Fremdkapital) an den Börsen ein.


Wenn man annimmt, dass die finanziellen Überschüsse aus dem operativen Geschäft jedes Jahr mit einer konstanten Wachstumsrate g wachsen, konvergiert die Summenformel gegen einen Bruch („ewige Rente“) und es ergibt sich:


Die Rendite („Yield“) r einer Investition am Finanzmarkt ergibt sich mithin aus dem zukünftigen/nachhaltigem „Gewinn“ bezogen auf den Marktwert des eingesetzten Kapitals zuzüglich der ewigen jährlichen Wachstumsrate. Die Wachstumsrate g spiegelt die jährliche Wachstumsrate des betrachteten Free Cashflows wieder und gilt bis in alle Ewigkeit!

Man beachte, dass es sich hierbei um einen Entity-Ansätze handelt. Dem operativen Überschüssen muss ein korrekt berechneter Marktwert des Unternehmens (→ Enterprise Value) gegenübergestellt werden. In der Folge spiegelt r die Rendite aller Kapitalgeber wider, denen die operativen Überschüsse zustehen. Die Kapitalgeber umfassen nicht nur Eigen- und Fremdkapitalgeber, sondern z.B. auch die Minderheitsaktionäre in konsolidierten Tochtergesellschaften.

Analog zur klassischen Investitionsrechnung lässt sich der Schluss ziehen, dass sich eine Investition lohnt, falls die Rendite größer als die gewichteten Kapitalkosten aller Kapitalgeber (WACC) ausfällt:


Ermittlung der Aktionärsrendite aus der Unternehmensrendite

Die jährliche Verzinsung r auf den Marktwert des Unternehmens (Enterprise Value) zeigt operativen Free Cashflows an, der jährlich allen Kapitalgebern zur Verfügung gestellt werden kann. Nach Abzug der Ansprüche von Fremdkapitalgebern und ggf. der Ansprüche von Vorzugsaktionären, Minderheitsaktionären sowie Inhabern von Wandlungsrechten erhält man die nachhaltigen Free Cashflows für die Inhaber der Stammaktien. Sofern es nur Ansprüche von Fremdkapitalgebern gibt, kann man die Verzinsung für die Aktionäre anschaulich anhand der "üblichen" Leverage-Formel ermitteln. Es gilt:



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