Aktionärsrendite (Shareholder Return)

Die Aktionärsrendite ist eine von Value Investor Research entwickelte Kennzahl. Sie errechnet die Rendite für Aktionäre auf das aktuell (zu Börsenkursen) gebundene Kapital. Im Vergleich zu Multiples (z.B. dem KGV) ist die Aktionärsrendite keine abstrakte Zahl, sondern lässt sich von jedermann anschaulich interpretieren. Im Gegensatz zu anderen Methoden lassen sich auch attraktive Wachstumswerte verlässlich und präzise einordnen.

Berechnung von internen Zinsfüßen auf das gebundene Kapital

Der interne Zinsfuß r einer Investition offenbart sich, wenn der Net Present Value (NPV) einer Investition Null ist. Die Anfangsinvestition a entspricht dem Marktwert des eingesetzten Kapitals am Finanzmarkt. Es fließen mithin die aktuellen Marktpreise an den Börsen ein:

Wenn man annimmt, dass die Erfolge eines Unternehmens jedes Jahr mit einer konstanten Wachstumsrate g wachsen, konvergiert die unendliche geometrische Reihe gegen einen Bruch („ewige Rente“) und es ergibt sich (vgl. Seppelfricke, Unternehmensbewertungen 2020, Anhang 1):

Die Rendite einer Investition am Finanzmarkt ergibt sich mithin aus dem zukünftigen/nachhaltigen „Erfolg“ bezogen auf den Marktwert des eingesetzten Kapitals zuzüglich der ewigen jährlichen Wachstumsrate der „Erfolge“. Diese Formulierung macht deutlich, dass nicht nur die aktuellen Erfolge, sondern auch die Wachstumsperspektiven in die Renditen mit einfließen.

Die geeignete Erfolgsgröße

Der „Erfolg“ soll den Vermögenszuwachs darstellen, der für die Kapitalgeber in einer Periode erwirtschaftet wird. Es lässt sich trefflich darüber streiten, wie diese Erfolge zu ermitteln ist. Analog zu den Bewertungsmultiples gibt es Entity-Ansätze (Bewertung der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital) und Equity-Ansätze (Bewertung des Eigenkapitals).

• Bei den Entity-Ansätzen werden Erfolgsgrößen vor Zinszahlungen (z.B. OFCF, NOPAT) betrachtet, die allen Kapitalgebern (Eigentümern und Fremdkapitalgebern) einen Vermögenszuwachs ermöglichen. Die erzielte Rendite r spiegelt demzufolge die Rendite auf das zu Marktwerten investierte Unternehmensvermögen (Enterprise Value) wider. Eine Investition lohnt sich, falls der interne Zinsfuß r die Kapitalkosten aller Kapitalgeber (WACC) übersteigt.

• Bei den Equity-Ansätzen müssen zwingend Erfolgsgrößen nach Zinsen (z.B. FCF, bereinigte Jahresüberschüsse) bewertet werden, die ausschließlich den Eigentümern zur Verfügung gestellt werden können. Der interne Zinsfuß gibt die Verzinsung auf das zu Marktwerten gebundene Aktionärsvermögen (Marktkapitalisierung) an. Eine Investition lohnt sich, falls die Rendite r die Renditeforderungen der Eigentümer (Eigenkapitalkosten) übertrifft.

Der Entity-Ansatz (Rendite auf Marktwert des gebundenen Eigen- und Fremdkapitals)

Die konkrete Ermittlung des internen Zinsfußes sei am weitverbreiteten Gordon/Shapiro-Modell demonstriert. Der Unternehmenswert (Enterprise Value) ergibt sich aus dem Barwert der konstant wachsenden Operating Free Cashflows (Wachstumsrate g):

Anhand einer Prognose von nachhaltig wachsenden Operating Free Cashflows lässt sich die einzige Unbekannte in dieser Formel – der interne Zinsfuß r – bestimmen:

Die jährliche Wachstumsrate g wird maßgeblich durch die Rendite ROI auf die reinvestierten Free Cashflows bestimmt (vgl. Seppelfricke, Unternehmensbewertungen 2020, S. 75 f.):

Setzt man diesen Zusammenhang für das endogene Wachstum ein, so erhält man:

Die Rendite auf den gebundenen Marktwert des Unternehmens (Enterprise Value) ergibt sich aus der Summe der Rendite auf das aktuelle Geschäft (OFCF1/EV) zuzüglich der Rendite ROI auf die thesaurierten bzw. nicht ausgeschütteten Free Cashflows.

Die Stellschrauben der Renditen lassen sich detaillierter beschreiben, wenn man den Operating Free Cashflow aufgliedert. Es lässt sich zeigen, dass das NOPAT (Net Operating Profit After Taxes)-Ergebnis den Operating Free Cashflow des bestehenden Geschäfts abbildet (vgl. dazu Seppelfricke, Unternehmensbewertungen 2020; S. 69 ff.). Das NOPAT repräsentiert mithin den operativen Cashflow eines Unternehmens vor Erweiterungsinvestitionen. Es wird die Annahme getroffen, dass sich diese Free Cashflows des bestehenden Geschäfts (NOPAT) aufspalten lassen in einen Teil, der an die Kapitalgeber ausgezahlt wird - NOPAT*d - sowie einen Teil, der thesauriert bzw. investiert wird - NOPAT*(1-d). Der tatsächlich zur Verfügung stehende Free Cashflow wird mithin in jeder Periode durch die thesaurierten bzw. reinvestierten Cashflows vermindert:

Der Free Cashflow nach Erweiterungsinvestitionen (OFCF) entspricht also in jeder Periode den ausgeschütteten Free Cashflows des jeweils laufenden Geschäfts (NOPAT). Der interne Zinsfuß lässt sich deshalb auch beschreiben durch:

Das ist die zentrale Gleichung zur Ermittlung der Rendite im Entity-Ansatz. Es wird deutlich, dass sich die Rendite aufspalten lässt in einen

1. Cash Return d*(NOPAT/EV) sowie einen

2. Reinvestment Return (1-d)*ROI.

Der Cash Return ergibt sich aus dem Teil der Free Cashflows des bestehenden Geschäfts, der den Kapitalgebern in einer Periode zur Verfügung gestellt wird. Der Cash Return umfasst neben Dividenden auch Aktienrückkäufe und die gezahlten Zinsen an die Fremdkapitalgeber. Die Höhe des Cash Returns wird insbesondere von der nachhaltigen Rendite NOPAT/Enterprise Value (EV) beeinflusst. Der Reinvestment Return folgt aus dem (endogenen) Wachstum des Unternehmens und lässt sich demzufolge auch als „Wachstumsrendite“ (“Growth Return”) bezeichnen. Die Wachstumsrendite wird maßgeblich von der Kapitalrendite (ROI) der Erweiterungsinvestitionen bestimmt. Der ROI gibt hier an, inwieweit durch die (jährlich konstanten) Erweiterungsinvestitionen zusätzlicher Free Cashflow generiert wird.

Das Verhältnis NOPAT/EV beschreibt eine Rendite auf das betrieblich gebundene Kapital, wobei der Kapitaleinsatz zu Marktwerten angesetzt wurde. Man könnte NOPAT/EV deshalb auch als er ROIC (Return on Invested Capital) oder ROCE (Return on Capital Employed) bezeichnen. Die traditionelle Berechnung des Invested Capital bzw. des Capital Employed beruht jedoch auf Wertansätzen der Bilanz. Die Bilanzansätze (Buchwerte) des Vermögens entsprechen jedoch kaum dem tatsächlich gebundenen Vermögen der Investoren. Viele Unternehmen (insbesondere aus dem Dienstleistungssektor) verfügen über bedeutsames Vermögen in Form von Markennamen, Humankapital, selbst geschaffenes Software, Lizenzen, Kundenbindung etc. Dieses immaterielle Vermögen wird häufig aufgrund mangelnder Greifbarkeit in den Bilanzen nicht erfasst (Ausnahme: gezahlte Kaufpreise bei Übernahmen und Kaufpreisallokation des Vermögens gemäß IFRS 3). Der Marktwert des betrieblich gebundenen Vermögens (Enterprise Value) spiegelt diese Werte jedoch wieder, in der Folge wird die Rendite NOPAT/EV regelmäßig realistischer die operativen Ertragskraft eines Unternehmens nachzeichnen als die traditionell berechneten Kapitalrenditen ROIC bzw. ROCE. Zur besseren Abgrenzung wird das Verhältnis NOPAT/EV im folgenden als Return on Enterprise Value (ROEV) bezeichnet.

Beispiel: Der Enterprise Value eines Unternehmens an der Börse betrage 1 Mrd. €. Es lässt sich nachhaltig ein NOPAT (Free Cashflow des bestehenden Geschäfts) von 100 Mio. € erzielen. Der ROEV auf Basis der aktuellen Marktbewertung beträgt mithin 10%. Die nachhaltige Ausschüttungsquote d wird auf 80% eingeschätzt. In der Folge werden also nachhaltig 20% der Free Cashflows des bestehenden Geschäfts in Erweiterungen des Unternehmens investiert. Daraus errechnet sich ein Free Cashflow nach Erweiterungsinvestitionen von 80 Mio. €. Auf Grundlage einer Analyse von Markt und Wettbewerb wird erwartet, dass die Erweiterungsinvestitionen dauerhaft eine Kapitalrendite (ROI) von 8% abwerfen werden. In der Folge beträgt die nachhaltige Wachstumsrate g = 20%*8% = 1,6%. Mit Hilfe dieser Angaben lässt sich ein interner Zinsfuß auf das zu Marktwerten gebundene betriebliche Vermögen von r = 80%10% + 20%*8% = 9,6% errechnen.

Man beachte, dass Ausschüttungsquoten, Renditen und Wachstumsraten voneinander abhängen (g=(1-d)*ROI). Bei der Betrachtung von ewigen Renten muss bedacht werden, dass die Wachstumsrate nachhaltig realistisch gewählt wird. Sie wird nachhaltig nur etwa in einer Größenordnung von ca. 1 - 2 % liegen. Eine Wachstumsrate von z.B. g = 2% ist bei einem ROI von beispielsweise 10% nur kompatibel mit einer nachhaltigen Ausschüttungsquote von 80%. Die nachhaltige Ausschüttungsquote wird deshalb im Regelfall nicht der aktuellen Ausschüttungsquote entsprechen. Es ist auch erwähnenswert, dass der Return on Investments (ROI) der Erweiterungsinvestitionen eine nominale Rendite darstellt. Insofern spiegelt der interne Zinsfuß auch das inflationsbedinge Wachstum wider.

Das Modell macht deutlich, dass die Grundlage der internen Verzinsung die Ertragskraft (ROEV) im bestehenden Geschäfts darstellt. Mit Hilfe von einbehaltenen/thesaurierten Gewinnen lässt aber ggf. auch noch eine Zusatzrendite erzielen. Damit zwingt der Ansatz dazu, sich mit der Verwendung von Free Cashflows (also mit der Kapitalallokation) auseinanderzusetzen. Die nachhaltigen Kapitalrenditen müssen auf Grundlage einer Analyse der Rahmenbedingungen des Unternehmens abgeschätzt abgeschätzt werden. Diese Faktoren spiegeln erfahrungsgemäß bei der Beurteilung von Unternehmen eine erhebliche Rolle und sollten deshalb intensiv begutachtet werden. Unternehmen, die über zahlreiche Wachstumsoptionen verfügen (wenig ausschütten bzw. viel thesaurieren) und die einbehaltenen Mittel sehr profitabel anlegen können, erfahren in diesem Ansatz eine bessere Beurteilung.

Das Modell liefert aber auch noch eine andere interessante Erkenntnisse. Der interne Zinsfuß er ergibt sich aus dem gewichteten Durchschnitt der Renditen der einzelnen Verwendungen der Free Cashflows des bestehenden Geschäfts. Die Gewichte resultieren aus der Kapitalallokation, als aus den Anteilen, welche die jeweiligen Kapitalverwendungen am gesamten Free Cashflow haben. Falls das gesamte NOPAT den Kapitalgebern (in Form von Dividenden, Aktienrückkäufen oder Zinsen) zur Verfügung gestellt wird (d=100%), so entspricht die interne Verzinsung exakt der betrieblichen Rendite ROEV. Sofern ein Teil der Free Cashflows des bestehenden Geschäfts einbehalten und in Erweiterungen reinvestiert wird, kann sich der Return jedoch verändern. Eine Renditesteigerung kann erzielt werden, wenn der ROI den ROEV übertrifft. Man beachte aber, dass im umgekehrten Fall für ROI<ROEV die Kapitalgeber eine Verminderung der internen Verzinsung hinnehmen müssen. Wachstum macht sich also nicht per se in einer Erhöhung der internen Rendite bemerkbar!

Das hat auch wichtige Implikationen für die Unternehmenssteuerung. Das Management kann durch Entscheidungen zur Kapitalallokation die interne Verzinsung für die Kapitalgeber maßgeblich beeinflussen. Für eine Optimierung der Verzinsung sollten die frei verfügbaren Cashflows in diejenige Verwendung fließen, welche die höchste Rendite abwirft. Es sollten nur Erweiterungsinvestitionen durchführt, die der Bedingung ROI>ROEV genügen. Die Kapitalgeber können sich in diesem Fall an einer "Überrendite" erfreuen. Für ROI<ROEV findet eine Renditevernichtung statt und das Management sollte die frei verfügbaren Cashflows besser an die Kapitalgeber auskehren. Das liefert ihnen insgesamt eine höhere Rendite.

Diese Überlegungen widerstreben herkömmlichen Denkmustern. In traditionellen Modellen (z.B. dem Übergewinn-Modell) sollten zur Steigerung des Shareholder-Value nur Investitionen vorgenommen werden, deren Kapitalverzinsungen (ROI) über den Kapitalkosten (WACC) liegen. In diesen Kalkülen wird jedoch die interne Verwendungsmöglichkeit von Cashflows unterschlagen. Im Kern stellen Kapitalkosten die geforderte Rendite der Kapitalgeber dar. Es ist naheliegend, dass die geforderte Rendite zumindest der Rendite des bestehenden Geschäfts (ROEV) entsprechen muss. Diese Rendite lässt sich durch Ausschüttungen problemlos realisieren und kann auf Basis der aktuellen Marktbewertung des Unternehmens (Enterprise Value) jederzeit sehr präzise bestimmt werden. Die Bestimmung von Kapitalkosten (z.B. mit Hilfe des CAPM) ist dagegen regelmäßig unscharf und erfordert zahlreiche subjektive Einschätzungen.

Diese Überlegungen können auch das Investitionsverhalten von Unternehmen erklären. Unternehmen mit einem hohen ROEV (bzw. niedriger Bewertung) sollten eher dazu neigen, frei verfügbare Liquidität auszuschütten. Demgegenüber sollten hochbewertete Unternehmen (bzw. niedrigem ROEV) eher Erweiterungsinvestitionen vornehmen, da die Bedingung ROI>ROEV mit einer höheren Wahrscheinlichkeit erfüllt ist. Im Rahmen der Unternehmenssteuerung ist es allerdings problematisch, dass die aktuellen Marktbewertungen nur eine Momentaufnahme darstellen. Es kann zu Fehleinschätzungen führen, wenn man die Überlegungen zu langfristigen Investitionen ausschließlich an aktuellen Marktwerten festmacht. Oder mit anderen Worten ausgedrückt: Der Enterprise Value und folglich der ROEV können sich im Zeitablauf schnell verändern und die bisherige Beurteilung hinfällig machen. Insofern habe auch traditionelle Bewertungskalküle für die Beurteilung von Investitionen ihre Berechtigung.

Merke: Die Ermittlung von internen Zinsfüßen zur Beurteilung von Investitionen in börsennotierte Unternehmen hat viele Vorteile. Anhand von Marktbewertungen an den Börsen lassen sich anschaulich Renditen ermitteln, die von jedermann intuitiv interpretiert werden können. Für die Beurteilung der Investitionen ist es nicht erforderlich, allgemeingültige Kapitalkosten zu bestimmen. Jeder Investor kann selber entscheiden, ob die Rendite seinen individuellen Ansprüchen genügt. Der Verzicht auf die Berechnung von Kapitalkosten ist insbesondere in Zeiten sinnvoll, in denen die Marktzinsen durch die Zentralbanken maßgeblich verzerrt werden. Daneben zwingt der Ansatz zu einer Betrachtung der Kapitalallokation (Verwendung der Free Cashflows). In der Folge ist es möglich, auch die Renditen von erfolgreichen Wachstumsunternehmen verlässlich zu identifizieren.

Allerdings wird die Zukunft recht grob erfasst – Ausschüttungsquoten, Kapitalrenditen und Wachstumsraten sollen bis in alle Ewigkeit konstant bleiben. Insbesondere bei Wachstumsunternehmen sind diese Bedingungen nicht erfüllt. Nahezu alle Industrien weisen Lebenszyklen auf und hohe Wachstumsraten schmelzen erfahrungsgemäß mit der Zeit dahin (Mean Reversion). Der interne Zinsfuß r wird dementsprechend die nachhaltige Rendite bei Wachstumsunternehmen eher überschätzen. Die Abschmelzung der ROI lässt sich in dem Modell jedoch abbilden, indem der ROI mit einem Fade-Faktor (Abschmelzungsfaktor) versehen wird (vgl. dazu Seppelfricke, Unternehmensbewertungen 2020; S. 93 ff.).

Daneben ist auch problematisch, dass nur zwei Verwendungsmöglichkeiten für den Free Cashflow betrachtet werden: Cash Distributions und Reinvestments. Die Reinvestments ergeben sich als Residualgröße: Der gesamte, nicht ausgeschüttete Teil des Free Cashflows wird annahmegemäß reinvestiert. Diese Annahme erweist sich insbesondere bei sehr ertragsstarken Unternehmen (z.B. Alphabet, Apple) als unrealistisch und kann zu einer deutlichen Überschätzung der Rendite führen. Aufgrund ihrer Ertragskraft können diese Unternehmen kaum den gesamten, nicht ausgeschütteten Free Cashflow wertsteigernd investieren. Sie sind gezwungen, Reserven zu legen (in Form von Liquiden Mitteln und Finanzanlagen) oder Akquisitionen zu tätigen. Erfahrungsgemäß können Liquide Mittel, Finanzanlagen oder Akquisitionen kaum die Renditen des bestehenden Geschäfts erreichen. Bei Übernahmen gibt es regelmäßig einen Bieterwettbewerb und die absehbaren Renditen werden in etwa auf dem Niveau der Kapitalkosten (WACC) liegen.

Es kann deshalb zweckmäßig erscheinen, die Verwendungsmöglichkeiten für den Free Cashflow entsprechend zu erweitern. Betrachtet man eine differenzierte Kapitalallokation mit drei verschiedenen Verwendungsmöglichkeiten für den Free Cashflow (Erweiterungsinvestitionen in internes Wachstum, Investitionen in Beteiligungen/Übernahmen, Bildung von Reserven), so lässt sich der interne Zinsfuß auch detailliert ermitteln mit: