Aktionärsrendite (Shareholder Return)

Aktualisiert: März 10

Die Aktionärsrendite ist eine von Value Investor Research entwickelte Kennzahl. Sie errechnet die Rendite für Aktionäre auf das aktuell (zu Börsenkursen) gebundene Kapital. Im Vergleich zu Multiples (z.B. dem KGV) ist die Aktionärsrendite keine abstrakte Zahl, sondern lässt sich von jedermann anschaulich interpretieren. Im Gegensatz zu anderen Methoden lassen sich auch attraktive Wachstumswerte verlässlich und präzise einordnen.

Berechnung von internen Zinsfüßen auf das gebundene Kapital


Der interne Zinsfuß r einer Investition offenbart sich, wenn der Net Present Value (NPV) einer Investition Null ist. Die Anfangsinvestition a entspricht dem Marktwert des eingesetzten Kapitals am Finanzmarkt. Es fließen mithin die aktuellen Marktpreise an den Börsen ein:

Wenn man annimmt, dass die Erfolge eines Unternehmens jedes Jahr mit einer konstanten Wachstumsrate g wachsen, konvergiert die unendliche geometrische Reihe gegen einen Bruch („ewige Rente“) und es ergibt sich (vgl. Seppelfricke, Unternehmensbewertungen 2020, Anhang 1):

Die Rendite einer Investition am Finanzmarkt ergibt sich mithin aus dem zukünftigen/nachhaltigen „Erfolg“ bezogen auf den Marktwert des eingesetzten Kapitals zuzüglich der ewigen jährlichen Wachstumsrate der „Erfolge“. Diese Formulierung macht deutlich, dass nicht nur die aktuellen Erfolge, sondern auch die Wachstumsperspektiven in die Renditen mit einfließen.

Die geeignete Erfolgsgröße


Der „Erfolg“ soll den Vermögenszuwachs darstellen, der für die Kapitalgeber in einer Periode erwirtschaftet wird. Es lässt sich trefflich darüber streiten, wie diese Erfolge zu ermitteln ist. Analog zu den Bewertungsmultiples gibt es Entity-Ansätze (Bewertung der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital) und Equity-Ansätze (Bewertung des Eigenkapitals).

  • Bei den Entity-Ansätzen werden Erfolgsgrößen vor Zinszahlungen (z.B. OFCF, NOPAT) betrachtet, die allen Kapitalgebern (Eigentümern und Fremdkapitalgebern) einen Vermögenszuwachs ermöglichen. Die erzielte Rendite r spiegelt demzufolge die Rendite auf das zu Marktwerten investierte Unternehmensvermögen (Enterprise Value) wider. Eine Investition lohnt sich, falls der interne Zinsfuß r die Kapitalkosten aller Kapitalgeber (WACC) übersteigt.

  • Bei den Equity-Ansätzen müssen zwingend Erfolgsgrößen nach Zinsen (z.B. FCF, bereinigte Jahresüberschüsse) bewertet werden, die ausschließlich den Eigentümern zur Verfügung gestellt werden können. Der interne Zinsfuß gibt die Verzinsung auf das zu Marktwerten gebundene Aktionärsvermögen (Marktkapitalisierung) an. Eine Investition lohnt sich, falls die Rendite r die Renditeforderungen der Eigentümer (Eigenkapitalkosten) übertrifft.

Der Entity-Ansatz (Rendite auf Marktwert des gebundenen Eigen- und Fremdkapitals)


Die konkrete Ermittlung des internen Zinsfußes sei am weitverbreiteten Gordon/Shapiro-Modell demonstriert. Der Unternehmenswert (Enterprise Value) ergibt sich aus dem Barwert der konstant wachsenden Operating Free Cashflows (Wachstumsrate g):

Anhand einer Prognose von nachhaltig wachsenden Operating Free Cashflows lässt sich die einzige Unbekannte in dieser Formel – der interne Zinsfuß r – bestimmen:

Die jährliche Wachstumsrate g wird maßgeblich durch die Rendite ROI auf die reinvestierten Free Cashflows bestimmt (vgl. Seppelfricke, Unternehmensbewertungen 2020, S. 75 f.):

Setzt man diesen Zusammenhang für das endogene Wachstum ein, so erhält man:

Die Rendite auf den gebundenen Marktwert des Unternehmens (Enterprise Value) ergibt sich aus der Summe der Rendite auf das aktuelle Geschäft (OFCF1/EV) zuzüglich der Rendite ROI auf die thesaurierten bzw. nicht ausgeschütteten Free Cashflows.


Die Stellschrauben der Renditen lassen sich detaillierter beschreiben, wenn man den Operating Free Cashflow aufgliedert. Es lässt sich zeigen, dass das NOPAT (Net Operating Profit After Taxes)-Ergebnis den Operating Free Cashflow des bestehenden Geschäfts abbildet (vgl. dazu Seppelfricke, Unternehmensbewertungen 2020; S. 69 ff.). Das NOPAT repräsentiert mithin den operativen Cashflow eines Unternehmens vor Erweiterungsinvestitionen. Es wird die Annahme getroffen, dass sich diese Free Cashflows des bestehenden Geschäfts (NOPAT) aufspalten lassen in einen Teil, der an die Kapitalgeber ausgezahlt wird - NOPAT*d - sowie einen Teil, der thesauriert bzw. investiert wird - NOPAT*(1-d). Der tatsächlich zur Verfügung stehende Free Cashflow wird mithin in jeder Periode durch die thesaurierten bzw. reinvestierten Cashflows vermindert:

Der Free Cashflow nach Erweiterungsinvestitionen (OFCF) entspricht also in jeder Periode den ausgeschütteten Free Cashflows des jeweils laufenden Geschäfts (NOPAT). Der interne Zinsfuß lässt sich deshalb auch beschreiben durch:

Das ist die zentrale Gleichung zur Ermittlung der Rendite im Entity-Ansatz. Es wird deutlich, dass sich die Rendite aufspalten lässt in einen

  1. Cash Return d*(NOPAT/EV) sowie einen

  2. Reinvestment Return (1-d)*ROI.

Der Cash Return ergibt sich aus dem Teil der Free Cashflows des bestehenden Geschäfts, der den Kapitalgebern in einer Periode zur Verfügung gestellt wird. Der Cash Return umfasst neben Dividenden auch Aktienrückkäufe und die gezahlten Zinsen an die Fremdkapitalgeber. Die Höhe des Cash Returns wird insbesondere von der nachhaltigen Rendite NOPAT/Enterprise Value (EV) beeinflusst. Der Reinvestment Return folgt aus dem (endogenen) Wachstum des Unternehmens und lässt sich demzufolge auch als „Wachstumsrendite“ (“Growth Return”) bezeichnen. Die Wachstumsrendite wird maßgeblich von der Kapitalrendite (ROI) der Erweiterungsinvestitionen bestimmt. Der ROI gibt hier an, inwieweit durch die (jährlich konstanten) Erweiterungsinvestitionen zusätzlicher Free Cashflow generiert wird.


Das Verhältnis NOPAT/EV beschreibt eine Rendite auf das betrieblich gebundene Kapital, wobei der Kapitaleinsatz zu Marktwerten angesetzt wurde. Man könnte NOPAT/EV deshalb auch als er ROIC (Return on Invested Capital) oder ROCE (Return on Capital Employed) bezeichnen. Die traditionelle Berechnung des Invested Capital bzw. des Capital Employed beruht jedoch auf Wertansätzen der Bilanz. Die Bilanzansätze (Buchwerte) des Vermögens entsprechen jedoch kaum dem tatsächlich gebundenen Vermögen der Investoren. Viele Unternehmen (insbesondere aus dem Dienstleistungssektor) verfügen über bedeutsames Vermögen in Form von Markennamen, Humankapital, selbst geschaffenes Software, Lizenzen, Kundenbindung etc. Dieses immaterielle Vermögen wird häufig aufgrund mangelnder Greifbarkeit in den Bilanzen nicht erfasst (Ausnahme: gezahlte Kaufpreise bei Übernahmen und Kaufpreisallokation des Vermögens gemäß IFRS 3). Der Marktwert des betrieblich gebundenen Vermögens (Enterprise Value) spiegelt diese Werte jedoch wieder, in der Folge wird die Rendite NOPAT/EV regelmäßig realistischer die operativen Ertragskraft eines Unternehmens nachzeichnen als die traditionell berechneten Kapitalrenditen ROIC bzw. ROCE. Zur besseren Abgrenzung wird das Verhältnis NOPAT/EV im folgenden als Return on Enterprise Value (ROEV) bezeichnet.

Beispiel: Der Enterprise Value eines Unternehmens an der Börse betrage 1 Mrd. €. Es lässt sich nachhaltig ein NOPAT (Free Cashflow des bestehenden Geschäfts) von 100 Mio. € erzielen. Der ROEV auf Basis der aktuellen Marktbewertung beträgt mithin 10%. Die nachhaltige Ausschüttungsquote d wird auf 80% eingeschätzt. In der Folge werden also nachhaltig 20% der Free Cashflows des bestehenden Geschäfts in Erweiterungen des Unternehmens investiert. Daraus errechnet sich ein Free Cashflow nach Erweiterungsinvestitionen von 80 Mio. €. Auf Grundlage einer Analyse von Markt und Wettbewerb wird erwartet, dass die Erweiterungsinvestitionen dauerhaft eine Kapitalrendite (ROI) von 8% abwerfen